Galaxy：推动RWA叙事增长的催化剂及其对 DeFi 的影响

作者：Zack Pokorny，Galaxy；编译：邓通，金色财经

现实世界资产（RWA）的影响不仅仅是将链下资产进行代币化并在链上进行反映。 RWA还为去中心化应用程序（dapps）提供了新的模型、产品、收入和战略合作机会。在我们关于RWAs的最新报告中，我们讨论了推动RWA叙事增长的催化剂以及在2023年取得进展的RWA代币的类型。

在这份报告中，我们重点介绍了：

• 已经建立的非RWA聚焦的去中心化金融（DeFi）应用是如何将RWAs纳入其协议的；

• 与基于DeFi的RWA策略相关的风险；

• 以及RWA可能在长期内对DeFi演进产生的更广泛影响。

要点

• MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 是非RWA聚焦的 DeFi 协议，它们将链下资产纳入其产品和服务以及去中心化自治组织（DAO）框架中。

• MakerDAO 将 RWA 作为其稳定币 DAI 的抵押物。该协议对 RWA 的整合有助于改善 MakerDAO 协议和 DAI 稳定币的经济健康状况。

• Frax Finance 开发团队也在利用 RWA 来提高其稳定币 FRAX 的稳定性，并创建像 Frax Bond 代币这样的独特 DeFi 收益产品。

• Aave DAO 则利用 RWA 从其管理下的加密原生资产中生成收入，否则这些资产将处于闲置和低效状态。

• RWA 有潜力提高链上 DeFi 产品和服务的稳定性和效率。然而，由于它们的链下特性，它们也带来了独特的风险，比如依赖中心化第三方来获取和托管 RWA。

前言

被纳入 DeFi 应用设计的三种最常见的 RWA 类型包括：

1. 链下私人信贷借款；

2. 国库证券；

3. 其他链下产生收益的工具和现金等价物（例如货币市场基金的股份和回购协议）。

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 是依赖 RWAs 的 DeFi 协议的领先示范。这些协议是加密生态系统中最早和最大的 DeFi 应用之一。以下是截至 2024 年 1 月 17 日这三个 DeFi 协议的主要功能和市值概述：

这三个 DeFi 协议已经通过以下方式将 RWA 纳入其服务：

1. 将 RWA 作为终端用户的新收益产品。

2. 将 RWA 作为稳定币的新抵押品类型。

3. 将 RWA 作为国库管理工具，以增强 DAO 收入，从而帮助筹集继续协议开发的资金。

在本报告中，我们将详细概述 RWA 如何在 MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 中使用，以及与 DeFi 中 RWA 集成相关的风险。 最后，我们将讨论这些整合对 DeFi 领域的发展和成熟的影响和前景。

RWA 集成到 DeFi 中的优势

DeFi协议采用RWA可以通过利用加密原生资产和链下资产之间需求的反向关系，减弱链上收益的周期性特征。下图显示了美国国库利率与稳定币收益之间的关系，说明了这种动态：

从2020年12月到2022年4月左右，稳定币收益相对较高，而相比之下，国库利率较低。从2022年4月到2023年11月底，随着1个月到3年期美国国库券的平均利率上升，链上收益下降，并一直保持在国库券利率之下。

在链上实施RWA使用户能够在链上利率较低时从现实世界的利率中获益，当链上利率更有吸引力时也是如此。RWA有助于优化链上收益，创造一个更稳定的利率环境，减少DeFi协议使用、收益和收入的周期性。

RWA也可以在现有的DeFi协议中使用，以提高协议操作和功能的稳定性、效率和效能。例如，Frax Finance引入了一个基于代币化债券的DeFi原生收益曲线，为终端用户提供了在链上定价风险和构建DeFi投资组合的新方式。它还为协议提供了通过债务拍卖筹集资金的途径，类似于链下实体的方式。如果RWA成功实施并在现有的DeFi协议中广泛采用，DeFi终端用户将从更成熟的传统金融产品的曝光中获益。在本报告的后续部分，我们将更详细地阐述这些想法，讨论MakerDAO和Frax Finance对RWA的使用。

RWA融入DeFi的风险

RWA通过开发创新的支持基础设施，充分利用链上和链下资产，可以为链上经济带来运营和经济效益。然而，对链下资产的过度依赖以实现稳定性和收益也存在风险。在DeFi范围内简单模拟链下流程、程序和产品，而不是通过链下资产的独特特征和保证来补充加密原生产品、服务和开发，可能导致与中断和技术进步不足相关的巨大风险。以下是将RWA整合到现有DeFi协议中面临的四个主要风险：

现实世界事件

首先，将RWA整合到DeFi中可能使DeFi dapp对现实世界事件更加敏感。全球经济已经对加密原生资产的需求产生影响，但在DeFi中引入RWA可能会给DeFi协议带来新的运营风险。例如，不同司法管辖区世界各地DeFi政策和法规的变化可能会更直接地影响依赖RWA的DeFi协议，限制其在地理位置上向用户提供产品的范围。此外，与加密市场无关的全球利率政策的变化，如央行政策，现在将更直接地影响链上DeFi活动。

违约和资产可赎回性

在某些RWA的情况下，特别是私人信贷，DeFi协议在选择合作伙伴时必须谨慎。与私人信贷相比，美国国债和现金等效物更不容易受到违约风险的影响，因为发行它们的实体（如美国政府）被认为极不可能不履行其义务，而私人信贷更容易违约。例如，用于抵押与美元挂钩的稳定币DAI的私人信贷贷款在2023年8月发生违约，因为借款公司Hanhwa AUS Pty Ltd和Hanhwa New Zealand Pty Ltd被澳大利亚最高法院命令解除所有金融活动和头寸，包括冻结对债务人的付款。在几个私人信贷平台上存在许多这样的贷款违约案例。

类似的，赎回风险可能在某些情况下阻碍协议访问其链下资产。一些RWA，如国债，在传统金融市场中可能需要数天才能卖出和取得。此外，与加密原生资产不同，将传统金融资产带到链上的RWA可能不会在一年中的所有时段和所有天都进行交易（尽管随着时间的推移，链下基础设施的创新可以缓解这种风险）。链下的RWA提供商也可能遇到停机和技术故障（区块链和链上协议也可能如此）。DeFi协议必须考虑RWA的独特特征和程序，并在协助其进行与之相关的运营时进行选择。

第三方实体

MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 使用中心化的第三方来获取和托管RWA。Maker通过Monetalis Clydesdale、BlockTower、Coinbase Custody等来获取和代管协议的资产。Aave的资产由Centrifuge Prime处理。Frax 与 Centrifuge Prime 和 FinresPBC 以及 Lead Bank 结合使用。协议与可以代表其购买现实世界资产的第三方托管方的关系促使RWA整合到其框架中，通过托管和交易。这些合作伙伴还允许协议充分利用托管方提供的一系列传统金融服务，如非银行贸易融资。

与此同时，这些关系也带来了新的风险。协议必须相信存放在第三方处的资金不会被滥用、以担保为基础，或以超出协议范围的方式使用。在某些情况下，依赖第三方托管方也会给DeFi协议带来财务成本，这可能减弱对最终用户整合RWA的净好处。此外，如果使用多个第三方托管方，如Maker的情况，对RWA的持有和操作的报告可能变得复杂。

Frax Finance 使用 FinresPBC（通过 FIP-277 进行引入）来获取整合到协议中的 RWA 是独特的。这个实体是一个特定于特拉华州的公益法团，其唯一目的是为了使 Frax 协议能够直接从中获益，而不寻求从这种关系或任何其他关系中获利。这种方法相对于 Maker 和 Aave 主要使用的关系，有以下三个方面的优势：

1. 增加了通道的透明度；

2. 通道代表协议的利益行事，与关系和交易对手风险的成本有限；

3. 通道可以根据协议的具体需求和功能进行灵活调整。

然而，这种方法的折衷包括直接的开销和人力资本成本，以及对协议和协议治理代币持有人负有的责任，即持续维护、运营和向最终用户和监管当局进行正确报告。

链下资产监控

在 DeFi 中整合 RWA 时，对于离链资金、资产和各方的正确审计非常重要。这确保离链提供者和各方不会恶意行事，不会滥用协议拥有的资产，并且他们确实拥有他们声称拥有的东西。它还确保使用离链资产的协议保持透明，提供其所声称提供的东西。在私人信贷的情况下，这意味着确保借款人遵循贷款的准则，并且不会以超出贷款条款范围的方式将支持者的资产置于风险之中。Goldfinch 在借款人在未告知支持者的情况下使用资金时就面临了这个问题。最终，由借款人 Warbler Labs 补偿了损失的资金。在 RWA 抵押的稳定币的情况下，这意味着证明支持代币的资产的忠实性。

在链上证明离链资产的所有权对于最终用户来说可能具有挑战性。API、预言机和其他传达离链账户余额细节的手段在监控 RWA 中发挥着重要作用。这些用于 RWA 的监控工具必须与加密原生资产和资金的审计相配合，以为最终用户提供 DeFi 产品和服务的完整审计。

在本报告的接下来的三个部分中，我们将通过详细审查 RWA 在 MakerDAO、Aave 和 Frax Finance 中的使用，来给出三个实际的 DeFi 中 RWA 实施的概述。

MakerDAO

MakerDAO 是最早之一在其产品中大规模整合 RWA 的 DeFi 协议，MKR 代币持有者于 2020 年 11 月首次通过投票同意这样做。从那时起，RWA 已成为 MakerDAO 经济成功和 DAI 稳定币的一个重要组成部分。

大约有 46% 的 DAI 流通量由 RWA 抵押，MakerDAO 估计的年化收入的 48% 来自该抵押类型。

该协议在相对和绝对方面不断增加对 RWA 的曝光。它现在对 RWA 有 24 亿美元的曝光，较去年同期增长了 17.3 亿美元（267%）。然而，MakerDAO 的 RWA 曝光在其最高点 34 亿美元后下降了约 10 亿美元（42%），这是由于在 2023 年 10 月、11 月和 12 月，减少了在 Coinbase Custody、Monetalis Clydesdale 和 BlockTower Andromeda 抵押金库中发行的 DAI。这些金库被减少以增加 USDC-PSM 流动性。

从 RWA 获得的收入份额与 DAI 在流通中的抵押份额同步增长。截至 2024 年 1 月 17 日，它们在年化基础上占据了 245.6 亿美元中的 118.5 亿美元。

从历史数据来看，MakerDAO 收入中 RWA 的份额一直超过其抵押份额，这意味着 RWA 为 Maker 收入贡献的部分比其发行 DAI 的份额要大。在 2023 年第一季度，从加密原生资产中获得的收入份额和抵押份额之间的差距达到了 48.2%。截至 2024 年 1 月 17 日，这个差距仅为 2.3%。两个力量缩小了这一差距：1）越来越多的在链加密担保贷款被用于铸造 DAI，以及 2）由于 renewed activity，链上利率上升，使 Maker 能够为链上债务抵押提供更高的稳定费用。下文将详细介绍这两点，即 MakerDAO 的 RWA 策略。

总体而言，这一趋势突显了在链上收入生成机会疲软时 RWA 的历史收入生成强劲性。

截至 2024 年 1 月 17 日，国库券 RWA 代币的代币化市值为 8.52 亿美元（历史最高点 8.62 亿美元），而 Maker 对国库券的直接敞口超过 2.1b 美元（历史最高点 3.1b 美元）。 RWA 正在支持现有 DeFi 协议（例如 MakerDAO）的产品和服务，其价值超过了通过以 RWA 为中心的代币直接在链上向最终用户发行的类似 RWA 的价值。 它还强调了 dapp 和实用程序对链上 RWA 可扩展性的重要性。

比较抵押存款和 DAI 发行量进一步凸显了 RWA 在 MakerDAO 运营中的相对效率。 RWA 拥有 100% 的抵押率，这意味着 1 美元的 RWA 铸造了价值 1 美元的 DAI。 相比之下，其他抵押品类型（如 ETH、stETH 和 WBTC）需要至少 1.30 至 1.75 美元才能铸造 1 美元的 DAI（抵押品比率至少为 130% 至 175%）。 实际上，他们持有的抵押品比率在 299% 至 400% 之间。 即使与 stETH 等产生收益的链上资产相比，RWA 也为 DAI 的发行提供了一种显著更高的资本效率方式。

MakerDAO 的 RWA 策略

MakerDAO 的 RWA 策略是构建一个弹性、去中心化且创收的稳定币的大型倡议的一部分。为了实现这一目标，该协议已经按照不同的条款、来源和流程引入了多种类型的 RWA 和 RWA 策略。这是有意为之的，符合 DAO 尽可能多元化 DAI 背后支持的目标。然而，Maker 捕获的 RWA 具有一个共同的特征：它们都会产生收益，这些收益会累积到 DAO 作为收入。

以下是 MakerDAO 中主要 RWA 策略。请注意，这是一个简化的可视化图表，用于说明 Maker 对 RWA 的整合。下图未描绘使这些策略成为可能的底层关系和链下过程的详细动态。

由通过链上抵押债务头寸（CDPs）和链下债务生成 DAI 的用户支付的利率称为“稳定费用”（stability fee）。对于链上 CDP，这个费用是可变的，并通过治理来确定。对于 RWA，稳定费用由链下因素决定，比如 T-Bills 支付的利息或链下贷款的利息。稳定费用是用户生成 DAI（或获取 DAI 流动性）的成本，并以 DAI 的形式累积到协议中作为收入。如果用户的贷款变得不良，协议还通过清算用户的债务头寸赚取收入。当用户的 DAI 抵押品的价值下跌到预先由抵押品资产的仓库条件提前确定的阈值以下时，就会发生这种情况。

正如前面提到的，通过购买美国国债券（T-Bills）生成 DAI 的稳定费用不是通过治理确定的。相反，稳定费用等于基础 T-Bills 或与 T-Bills 相关的策略支付的利率。MakerDAO 不会通过稳定费用额外获得收入，超过 T-Bills 的利率。尽管来自稳定费用的协议收入累积到 DAO，但这些收入也惠及用户，特别是 DAI 和 MKR 持有者，通过 DAI 储蓄率和 MKR 代币的回购。

DAI 储蓄率

MakerDAO的 DAI 储蓄率（DSR）类似于 DAI 持有者的储蓄账户。它允许 DAI 持有者将他们的稳定币存入智能合约，并在存款上获得利息。该智能合约是基于 ERC 4626 建模的，这是 ERC 20 代币标准的一个流行扩展，用于构建带有收益的金库。抵押存款的收益由 Maker 治理确定，并根据社区的意愿进行更新。所提供的利率通常低于发行 DAI 的平均稳定费用，因为资助 DSR 的收益来自协议收入。

增强 DAI 储蓄率（EDSR）为 DSR 添加了一个倍数，该倍数根据存入 DSR 的 DAI 的份额而波动。当存入 DSR 的 DAI 份额增加时，EDSR 会下降，反之亦然。EDSR 不是与 DSR 分开的利率。它只是一个倍数，可以在需要时提供给 DAI 存款人。引入此机制是为了激发对 DAI 的增加需求，并使这种稳定币与链上的其他收益生成机会竞争。

尽管 DSR 可以用作吸引用户使用 DAI 的手段，但它是有成本的。在年化基础上，2023 年 8 月 19 日向 DSR 存款人支付的金额达到了 1.18亿DAI（以 8% 的 APY 计算，DSR 存款 14.78 亿 DAI）。截至 2024 年 1 月 17 日，向 DSR 存款人支付的年化金额为 7188万DAI（以 5% 的 APY 计算，DSR 存款 14.4 亿 DAI）。这个成本对 MakerDAO 以及其经济健康产生直接影响，因为 DAO 赚取的收入资助了 DSR，以及协议的其他成本，包括 MKR 燃烧引擎（将在报告的下一部分讨论）和盈余缓冲区，这是从协议收入中积累的 DAI 储备。它用于资助 MakerDAO 协议的各种功能，包括 Maker 智能燃烧引擎和来自过度杠杆仓库的坏账的背书。

DAO 必须慎重权衡分配收入的成本和收益，以确保协议的长期可持续性。在 2023 年 8 月，MKR 持有人通过了一项治理提案，将最大 EDSR 从 8% 降低到 5%，以实施更为保守的政策，限制协议收入可用于资助 DSR 的金额。

MKR 智能刻录引擎

协议收入间接惠及用户的第二种方式是通过 MKR 智能销毁引擎。在 2023 年 6 月，MKR 持有人通过了一项名为“引入智能销毁引擎启动参数”的治理提案。智能销毁引擎是该协议之前 MKR 代币销毁努力的一种迭代，通过 Uniswap v2 LP（流动性提供）代币购回 MKR 代币。过去，DAO 使用协议收入购回 MKR 代币并销毁它们。这反过来受益于 MKR，为该代币创造了一个需求流，并对其供应施加通缩压力。更新后的智能销毁引擎具有类似的效果，但不会销毁 MKR 代币。

与其销毁 MKR 代币不同，MakerDAO 正在建立 DAI-MKR Uniswap V2 池中的 LP 仓位。它所获得的 MKR 代币与额外的 DAI 配对，并存入池中。在启动时，只要超过 50m DAI 的剩余缓冲区，DAO 就会每 1,577 秒购买一批 5,000 DAI 的 MKR 代币（用于智能销毁引擎的 DAI 来源于剩余缓冲区）。这在名义上总共购买了每年 100m DAI 的 MKR，实际上购买了价值 200m DAI（因为所购买的 MKR 与 DAI 配对在 LP 仓位上是 1:1 的比例，因此每 1 DAI 的 MKR 回购必须配对额外的 1 单位 DAI）。这些参数符合 MIP 104: 9.1.2.1 设定的 DAI 用于 MKR 销毁的目标速率。8 月 7 日通过的一项更新智能销毁引擎参数的提案将 MKR 回购金额增加到每 20,000 DAI，间隔为每 6,308 秒。较长的时间间隔确保从 MKR 回购中获得更高的Gas费节省。

Maker 通过在 Uniswap v2 上购买 MKR，将其与等额的 DAI 配对，并将 MKR 和 DAI 一起存入 Uniswap v2 MKR-DAI 池来建立 LP 仓位。作为流动性提供者，DAO 收到代表其存款的 LP 代币。LP 代币相当于证明用户存款到流动性池中的优惠券。该券使他们有资格享受一些好处，比如由在池中交换资产的用户产生的费用。一旦获得，MKR-DAI LP 代币将保存在 MakerDAO 拥有的地址中。

通过使用剩余缓冲区的 DAI 为 MKR-DAI 池建立流动性，DAO 通过在池中的 MKR 和 DAI 量上升增加了其代币的流动性。这也通过购买 MKR 代币与 DAI 配对用于 LP 仓位为 MKR 代币创造了一个需求流。自启动以来，截至 2024 年 1 月 17 日，DAO 通过智能销毁引擎有效地从剩余缓冲区支出了约 64.03m DAI，并积累了超过 826.5k MKR-DAI LP 代币。值得注意的是，随着它积累 MKR-DAI LP 代币，MakerDAO 承受着普通 LP 所面临的所有风险，即不稳定损失。同时，通过成为流动性提供者，它也能够获得用户在池中交换 MKR 和 DAI 时产生的费用。

总之，MakerDAO 使用 RWA 作为其稳定币的抵押品。 每当 DAI 被铸造时，协议就会通过稳定费或底层 RWA 产生的收益来产生收入。 协议收入直接计入 DAO，但通过 DSR 和 MKR 回购间接使用户受益。 通过 RWA，DAO 可以以更具资本效率和经济优势的方式发行 DAI，从而提高协议提供 DSR 和 MKR 智能燃烧引擎等产品的能力； 同时使其稳定币的支持多样化。

Frax Finance

2023 年 10 月，Frax Finance 推出了 Frax v3，推出了双管齐下的 RWA 产品和改革后的稳定币抵押策略。 v3升级于10月12日正式上线，公布了两个新代币：

1. sFRAX。 这些代币代表质押的 FRAX 代币，从 RWA 中赚取收益。 这些资产赚取的收益将存入 sFRAX 金库，用户可以在取消抵押 sFRAX 后赎回。 sFRAX 不是变基代币。 相反，随着收益率的增加，sFRAX 的价值相对于 FRAX 不断上涨。

2. FXB。 Frax Bond 代币（FXB）是代表 FRAX 稳定币的灵活实用代币，其功能类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。 这些代币保证在一段时间内获得最符合用户投资策略的固定收益。 不同期限的 FXB 共同引入了链上原生收益率曲线的形成。

此外，Frax v3 通过将 RWA 纳入其抵押品组合来支持 FRAX 的超额抵押。 v3升级的目的是为了更好地促进链下资产的收益向链上DeFi产品的转移，从而提高FRAX稳定币的稳定性和效率。

Frax v3 之前和之后

在 2020 年 12 月推出时，FRAX 是一种部分准备金的算法稳定币，这意味着稳定币在任何时候的抵押率（CR）都低于 100%，但大于 0%，并由另一种加密原生代币 FXS 支持。Frax Finance 使用价格稳定算法，该算法会根据 FXS 的市场价值自动计算制造 FRAX 所需的 FXS 量。该协议有效地依赖市场动态来确定维持 FRAX 价值为 1.00 美元所需的 FXS 抵押品数量。当时，FRAX 稳定币协议是 DeFi 中一种创新的稳定币设计。

2022 年 2 月，FXS 代币持有者，即 Frax Finance 治理代币持有者，投票通过了提议将协议的 CR 提高到 100%。这大致是在算法稳定币因 Terra 的 UST 达到近 200 亿美元的市值而受到质疑的时候。在 2022 年 5 月崩溃时，算法稳定币受到了整个加密社区的明确拒绝。这项提案 FIP-188（快照投票）的通过标志着 Frax Finance 从算法和部分准备金稳定币设计向过度抵押设计转变的开始。v3 的推出和引入 RWAs 是该协议继续朝向类似 DAI 的过度抵押稳定币模型的倡议的一部分。

RWA 在 Frax Finance v3 中发挥着不可或缺的作用。 该协议现在利用一个预言机来跟踪银行从美国赚取的利息。 美联储，也称为准备金余额利息 (IORB) 利率。 该基准利率被普遍认为是美元和美元的“无风险利率”。 经济。 尽管被认为是世界上最安全的资产，甚至是美国政府债券并非没有风险。

当链下 IORB 利率超过通过 Aave 和 Fraxlend 等 DeFi 借贷协议可实现的借贷 FRAX 时，用户就会被激励将其 FRAX 存入 sFRAX 金库。 一旦存入金库，FRAX 就会由 Frax Finance 通过 FinresPBC 转换为 USDC、USDP 或其他稳定币，用于购买抵押 sFRAX 的链下 RWA。 随着这种动机的增加，更多的用户可能会质押他们的 FRAX，这使得越来越多的 FRAX 抵押品进入链下 RWA。

当 IORB 利率下降而链上利率上升时，就会出现相反的情况。 在这种环境下，用户将其 sFRAX 兑换为 FRAX，以便在 DeFi 上进行借贷。 在某些情况下，用户也可以完全出售或赎回他们的 FRAX。 当这种情况发生时，链下 RWA 会被出售，换取购买时返回 FRAX 的稳定币，收益会通过自动化市场运营合约 (AMO) 以及通过用户解除 sFRAX 质押而推回到链上。 这允许用户赎回他们的 sFRAX 代币，并通过由加密原生资产支持的超额抵押贷款创建新的 FRAX。 超额抵押 FRAX 贷款就像 MakerDAO 通过链上 CDP 发行 DAI。 在这种情况下，FRAX 的支持将由加密原生资产而非 RWA 主导。

综上所述，上面解释的在 v3 模型下维护 FRAX 价值的机制如下图所示：

FRAX 的流动性和激励驱动的抵押品策略使稳定币免受链外和链上市场的周期性影响。 Frax Finance 协议通过激励用户从两种抵押品类型中受益，并在其中一种抵押品比另一种抵押品更具吸引力时自行决定在两种抵押品之间无缝切换，从而实现这一目标。 这些动态还有助于稳定币锚定的稳定性，帮助其将抵押品比率达到 FIP-188 概述的 100% 以上目标。 FRAX 作为创新的、市场驱动的、部分保留的算法稳定币的最初愿景似乎并没有在 Frax v3 中消失。 它仍然拥有市场驱动、算法调整的抵押品机制，该机制由多种抵押品类型“部分”支持（即，例如 50% RWA / 50% 链上 CDP 以实现 100% CR）； 现在的区别在于支持它的资产以及抵押品比例达到 100% 以上的趋势。

sFRAX Vault 机制

与 Maker 的 DSR 金库一样，sFRAX 金库是一个 ERC 4626 智能合约，它将来自链下 RWA 的收益分配给质押 FRAX 稳定币的用户。 Frax Finance 的目标是使 sFRAX 金库 APY 接近（但不保证绝对反映）链下 IORB 利率，同时尽可能降低久期风险。 sFRAX 存款用于购买以下类型的 RWA，所有这些 RWA 均已通过 Frax Finance 治理流程 frxGov 批准：

• 短期美国国债；

• 美联储隔夜回购协议；

• 美元存入联邦储备银行主账户；

• 选择货币市场共同基金的股票。

FinresPBC 与 Lead Bank 合作，是 Frax Finance 的托管合作伙伴，协助收购和处置这些资产。 根据 FinresPBC 的治理提案，该渠道的“公共使命是为所有人的利益提供 Frax 协议获取安全现金等价资产和接近美联储利率的收益，而不寻求从这种关系中获利或收取费用（除了支付与履行其使命相关的最低费用）”。

每周三 11:59:59 UTC，Frax 协议都会根据 RWA 抵押品产生的收益按比例向 sFRAX 金库铸造新的 FRAX。 sFRAX 金库 APY 基于利用率函数（sFRAX 质押/总 FRAX 供应）和由 frxGOV 确定的上限利率（最大利率）。 上限利率还取决于 IORB 利率。 当 FRAX 供应总量份额增加时，金库 APY 向 IORB 利率（底部或目标利率）下降； 当 sFRAX 金库中 FRAX 的份额下降时，利率就会向上限利率攀升。 因此，sFRAX 收益率具有由 frxGOV 和 IORB 利率 APY 的函数确定的上限目标，并且理论上没有底部，因为 IORB 利率可能会变为负值。 从 RWA 获得的收益还得到 Frax AMO 的链上收益的补充。

sFRAX 的机制和生命周期如下图所示。 请注意，所描述的收益率是假设的，目的是为了可视化 sFRAX 质押过程。

sFRAX 的供应量高达 4,496 万个，但截至 2024 年 1 月 17 日下降至 2,850 万个左右（较高位-36.6%）。 增长缓慢是由于一个主要因素：通过链上渠道实现的费率一直与链下费率（例如 IORB 费率）存在激烈竞争。 这一概念以多种方式体现出来，用户可以直接利用 Fraxlend、Aave 和 Compound 等应用程序的稳定币贷款利率； 用户利用 ETH 质押收益执行更复杂的策略。 无论哪种情况，对 sFRAX 和链下收益率的需求都会受到影响。

10 月 19 日，Frax Finance 开发人员发布了 sFRAX 代币合约的更新。 此次更新对原始合约进行了 3 个关键变更：

• 修复了从 Staked Frax 到 Staked FRAX 名称字符串的标点符号。

• 在合约中添加了pricePerShare()函数，以便更轻松地集成Curve池和金库协议（使Curve交换比之前的合约更便宜）。

• 将合约语言更新为 Solidity 0.8.21 以及其他智能合约优化，对 Gas 进行了小幅改进。

除了通过 sFRAX 金库引入的动态 RWA 策略之外，Frax 治理还投票赞成依靠 Centrifuge Prime 将 2000 万美元的 FRAX 抵押品转移到 Anemoy Liquid Treasury Fund。 此次投票的通过使 Frax 能够用国库券取代部分现有的稳定币抵押品，并产生以下费用：

Frax 债券代币

Frax Bond 代币（FXB）是灵活的实用代币，类似于具有预定义到期时间戳的零息债券。 FXB 实际上允许用户以当前 1 美元挂钩的折扣购买 FRAX，并在未来某个日期以 1 美元的全额兑换。 Frax Finance 可以使用用户竞标 FXB 产生的收益来支持协议操作或制定策略，产生将在到期时交付给 FXB 持有者的收益（例如获取与拍卖的 FXB 期限相匹配的链下资产）。 FXB 的零息票性质意味着用户不会收到定期收益付款。 相反，固定收益率是在到期时实现的。 FXB 在 UTC 到期日当天结束时到期，并且没有到期日。 例如，FXB 可以在到期日之前烧回其相应的 FRAX。 FXB 是 Frax Finance 的负债，因为它们是对用户收益的未来承诺。

与 sFRAX 相比，FXB 代币不与 RWA 或任何其他链上或链下资产关联，也不能兑换为 RWA 或任何其他链上或链下资产。 FXB 在支持 FRAX 挂钩方面也不起任何作用——它们只能在预定的到期日一对一地兑换为 FRAX 代币。

根据 Frax 的文件，“FXB 允许形成收益率曲线，对将 FRAX 借出给协议本身的时间价值进行定价”，从而有效地为较长期限内的 FRAX 设置基准收益率，进而根据他们的成熟度。 基准利率不一定代表市场驱动的实际利率。

FXB 代币的价格发现是通过渐进式荷兰式拍卖系统进行的，该系统确保 FXB 代币的出售价格不会低于下限。 渐进式荷兰式拍卖系统是传统荷兰式拍卖方法的一种变体，旨在实现更加衡量和控制的销售过程。 在荷兰式拍卖中，拍卖师以较高的要价开始，直到参与者接受该价格为止。 这种方法通常用于快速销售商品，通常在金融市场或易腐烂的商品上。 渐进式荷兰式拍卖允许更受控的降价，给市场更多的时间来响应和评估拍卖，反过来，通过给市场更多的时间来消化拍卖，从而允许更好的价格发现，并为买家提供比传统荷兰式拍卖更大的灵活性。 在渐进式荷兰式拍卖中，价格在设定的时间内以预定的速度下降。

下图直观地展示了 FXB 的拍卖过程及其创建的收益率曲线。 与图形相关的值（即 FXB 拍卖值、持续时间和收益率）是假设的，用于演示目的。 实际上，它们是由市场和 frxGov 决定的。

如前所述，FXB 可用于筹集以任何身份支持 Frax Finance 的资金。 例如，它们可用于协助协议的链下到链上 RWA 程序。 Frax 纳入的 RWA 可以进行 T+1 结算周期，或者在某些情况下 T+2 或更多，这意味着可能需要 1 至 2 天或更长时间来结算 RWA 的销售，获得稳定币回报并完成赎回链上资产。 即使该值存在，持续时间不匹配也会导致协议不稳定。 FXB 允许 Frax Finance 通过 FXB 提高流动性并更快地完成链上赎回，从而抵消了这一风险。

Frax 的 FXB 模块于 2024 年 1 月 19 日上线。它推出了三场 FXB 拍卖，每场拍卖的到期日为 2024 年 1 月 24 日 23:59:59 UTC，到期日为 2024 年 6 月 30 日、2024 年 12 月 31 日和 12 月2026 年 1 月 31 日。新的拍卖集于 2024 年 1 月 23 日上线，其期限与 1 月 19 日启动的初始拍卖集相同。当前的拍卖将于 2024 年 1 月 30 日 23:59:59 UTC 到期。

FXB 池也在 Curve 上上线，允许用户在 FXB 和 FRAX 稳定币之间进行交换； 或提供其 FXB 以获取收益。 此外，Curve 的隔离贷款池目前正在接受审计，将允许用户用 FXB 抵押品铸造 crvUSD。 这为 FXB 带来了独特的用例，使用户能够在等待债券成熟时部署债券。 它还为 crvUSD 提供了一个通过稳定、有收益的链上原生资产进行抵押的渠道。

通过将 sFRAX、FXB 以及 FRAX 抵押品策略的改进方法相结合，Frax Finance 引入了一种独特的链上和链下收益模型，该模型依赖于 RWA、加密原生资产和一种新型实用代币就像传统的零息债券一样。 Frax Finance 的 v3 升级为 DeFi 协议提供了一种独特的方法，通过利用加密原生资产和传统避险资产之间的需求反比关系，寻求提高稳定币的稳定性并降低链上收益率的周期性。

Aave

与 MakerDAO 和 Frax Finance 不同，Aave 并未积极使用 RWA 来支持其产品或服务。 该协议并未计划将其财政部中的 100 万美元停滞资本部署到 RWA 策略中，例如国库券金库。 2023 年 9 月，AAVE 代币持有者投票赞成通过与 Centrifuge Prime 建立战略合作伙伴关系来收购 RWA，该公司为协议和链上本地实体提供获得 RWA 曝光所需的基础设施。

Aave DAO 计划通过概念验证 RWA 投资获得链下收益的过程如下图所示（Frax Finance 将在与 Centrifuge Prime 的 RWA 合作中利用类似的渠道）：

2023 年 9 月通过的治理提案中概述的概念验证投资仅通过 Centrifuges Anemoy Liquid Treasury Fund 获得流动性国债敞口。 然而，与 Centrifuge Prime 的战略合作伙伴关系还可以带来额外的资产。 RWA Centrifuge Prime 的其他桶和规格允许 Aave 分配其资金，包括：

预计从投票通过起，建立合法渠道并通过 Centrifuge 部署资金的过程将至少需要 3 个月的时间。 这使得部署日期至少在 2023 年 12 月中旬左右。DAO RWA 战略结构的法律文件草案于 2023 年 10 月共享[1][2]。 此后，Aave 治理论坛上没有发布任何更新。

合作伙伴关系的其他启动细节和成本包括：

还有关于使用 RWA 支持协议的稳定币 GHO 的讨论 [1] [2]。 然而，根据 Aave 治理中的问答论坛，GHO 协调员尚未准备好分配给 RWA，并且没有具体的时间表来说明何时实施。 作为背景，GHO 协调员负责 GHO 代币的去信任燃烧和铸造。 每个服务商都有一个指定的策略和可以铸造的代币上限，这使得 GHO 可以通过多种不同的机制铸造和销毁。 截至 2023 年 11 月，两位活跃的协调员包括：

Aave v3 协调员：GHO 可以通过债务头寸铸造，并通过 Aave v3 贷款的偿还来销毁。

FlashMinter：通过 FlashMinting 铸造和销毁 GHO 本质上与闪贷类似，用户借用资产、部署资产并在单笔交易中偿还债务。 FlashMinter 服务商的工作方式相同，但用户不是从 Aave 池借用资产，而是在一笔交易中铸造 GHO、部署它并偿还（销毁）。

此外，2023 年 10 月 20 日，总部位于新加坡的 RWA 项目 DigiFT 提交了一份关于将其美国财政部代币 $DUST 纳入 Aave 协议财务策略的提案的温度检查。 它还概述了使用 RWA 代币作为 GHO 抵押品的方法。 同月，由活跃 Aave 社区成员组成的公司 TokenLogic 提议将 rETH（一种流动性质押代币）添加到 DAO 的财务库中，以实现与财务基金类似的创收机会。 该提案的快照投票于 10 月 23 日以 99.99% 的多数票通过。

目前，Aave 正在使用 RWA 通过 DAO 拥有的非生产性闲置资源来产生收入。 这是一个简单的 RWA 策略，但它通过产生更高的协议收入来为协议和用户带来好处，这些收入随后可用于资助协议开发。 未来，Aave 可能会以与 MakerDAO 和 Frax Finance 类似的方式使用 RWA 来抵押其稳定币。

展望

RWA 有潜力改进加密原生 DeFi 协议、产品和服务（尽管也存在风险）。 在 DeFi 中集成 RWA 的好处已经被 MakerDAO、Frax Finance 和 Aave 等主要 DeFi 协议所利用。

RWA 在 DeFi 应用中的实用性将成为 RWA 整体增长、可扩展性以及对公共区块链影响的关键组成部分。 尽管过度依赖 RWA 来提高协议产量和稳定性是一种危险，但将 RWA 集成到链上可以产生协同效应，使 DeFi 协议和最终用户受益。 考虑到这一点，RWA 及其实用性的未来在于公共区块链，这些类型的资产可以与现有的链上流动性、基础设施和加密原生社区集成，而不是许可的网络和协议。 然而，随着发行人尝试其能力并使用区块链作为满足其个人需求的技术，更广泛的 RWA 代币化不可避免地会渗透到沙盒环境中。 然而，随着 RWA 的采用不断增长以及代币开发/可组合性的提高，更多 DeFi 协议可能会开放接受来自最终用户的 RWA 代币，以实现发行稳定币和获取杠杆等效用。

RWA 不应取代或成为现有 DeFi 领域的替代行业，而应被用户和开发者视为成熟和进步 DeFi 的一个出路，更广泛地说，进一步推动加密行业重塑传统金融的使命。