复盘房地产政策出台时间点：宏观视角

尤众元[1]

开年至今,房地产销售先热后冷。去年第四季度积压需求在今年一季度释放后,房地产市场的复苏势头在二季度明显回落。统计局最新公布的2023年上半年数据显示,实际GDP增速达到5.5%,符合市场预期。同步公布的工业增加值、基建投资、制造业投资等数据也高于或不低于市场预期。与之相比,房地产开发投资同比下降7.9%,成为经济的拖累项。展望下半年,经济企稳必先企稳地产。

5月起,地产数据显示房地产业存在二次探底的可能。同期,呼吁新一轮房地产政策的声音再起。5月底,国务院参事室特约研究员姚景源表示需求不足是当前经济最大问题,政策要在房地产需求端下功夫。6月,经济日报连续发表多篇房地产相关文章,其中,6月24日发布《稳步释放房地产市场需求》一文,文章提出“接下来要重点关注居民的收入预期、房价预期、市场风险等因素,多措并举稳定市场需求”。7月8日,财政部原部长楼继伟在提及房地产市场风险化解时指出“全面取消房地产限购限贷政策,以帮助房地产市场需求恢复。”

已有研究中,房地产政策出台的时间点常作为外生变量,研究的重点集中于政策的效果或者方式,对于出台的时间点覆盖较少。本文从宏观基本面出发,复盘房地产政策出台时的宏观条件。我们发现当税收和就业情况恶化时,房地产政策会做出响应。复盘历史,土地出让金同比出现两位数降幅或者快速下行时,房地产政策会在同步或者滞后的时间点出台。在税收大幅下降的区间内,房地产政策以半年一次的频率出台,直至税收企稳。就业指标可以作为辅助指标,在所有就业指标中,房地产政策对建筑业的就业形势最敏感,当建筑业的就业问题明显难于其他行业时,房地产政策会即刻响应。基于以上的框架,我们认为2023年3季度是房地产政策再次加码的时间点。

税收和就业数据是房地产政策出台的前瞻指标。房地产业是我国支柱产业,对经济的各方各面都能产生巨大影响。其中,房地产对税收和就业影响尤其巨大。国有土地使用权出让金收入在不考虑专项债的情况下占政府性基金预算的80%以上,远大于其他分项。在土地财政的顶峰,2021年全国政府性基金预算收入98024亿元,其中,国有土地使用权出让收入87051亿元。正常年份,如果将广义财政定义为财政的第一本和第二本账,土地出让收入约占广义财政收入比重的25%。结构上,如果同时考虑土地出让金和房地产业相关税收贡献,地方政府高度依赖土地财政。罗志恒在《从土地财政到股权财政》中指出“土地财政”不仅仅指政府性基金预算中的土地出让收入,还包括房地产贡献的相关税收。2021年土地财政贡献财税收入占全国财税收入近四成,占地方政府的一半以上。除了税收,房地业同时还极大程度地影响就业。房地业自身就业人数并不多,但是上下游产业中的建筑业、金融业、租赁和商务服务业等是劳动力密集型行业,房地产业进入上升周期时,带动相关行业景气度上行,产生巨大的就业需求。周君芝团队在《中国地产有多重要?》中的测算结果显示,房地产业在城镇就业人数中占比约1%。假设建筑业就业80%与地产相关,金融业、租赁和商务服务业就业50%与地产相关,地产关系约12%的城镇就业,即超过5000万人从事地产相关工作。考虑到其他行业难以在税收和就业方面产生如同房地产业级别的影响,当税收和就业指标明显下行时,房地产政策存在出台的必要性。

房地产相关指标、总量指标不是房地产政策出台时间点的前瞻指标。房地产销售、新开工、投资等是房地产业的重要指标,在研究房地产短周期的框架内可以被用于观察短周期运行的特征,但是地产行业政策的目的是使经济企稳,不会仅在房地产量价企稳或者失速时转变方向,房地产政策更多聚焦于经济大环境整体恶化的压力。以实际GDP增速为代表的总量经济指标是房地产政策制定者关心的宏观指标,但是总量经济指标出台频率低、同步或者滞后于经济周期、涉及方面广,观察总量经济指标不仅难以前瞻性地判断政策走向,也容易误判房地产政策是否出台,总量指标与总量政策相关度更高。

2013年、2015年和2022年,土地出让金增速大幅下行,部分时间落入负增长区间,房地产政策陆续出台。复盘历史,土地出让金增速落入负增长区间时,房地产政策都会出台。在房地产短周期框架内,土地出让金增速回落出现在地产衰退期的后半段。当土地出让金同比小幅下降,房地产政策在尺度上存在边际宽松的倾向,但是房地产“不再作为短期刺激经济的手段”仍是主基调。当土地出让金同比大幅下降,出现两位数甚至更高的降幅时,房地产政策会以约半年一次的频率出台,直至房地产业和土地出让金增速企稳。

具体分析,2011年宏观经济出现滞胀现象,在经济增速快速下行时,通货膨胀却不断攀升,自2010年10月至2011年底,央行共进行5次加息、12次存准率上调,货币政策持续收紧,房贷利率同期从5.3%上行到7.6%,创造了该指标历史上最快的上行速度。当房贷利率在7%以上的环境中,房地产销售出现了明显的下滑迹象,同期,土地出让金增速快速下降,受益于当时土地出让金处于高增速时期,绝对增速降为负值的区间较短。与其他房地产周期不同,货币政策是2012年房地产复苏周期内刺激政策的主要组成部分。11年底至12年中,央行先后两次降准、两次降息,存款准备金率从11年底21.5%下调到12年中的20%,同期基准利率由3.5%下调到3%。2011年底开始有部分地方政府试探性地微调楼市政策,主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等,对此中央政府采取了默许的态度。2012年又有30多个城市微调楼市政策,但是,触及限购等根本性调控措施的政策则被叫停。本轮地产周期内最重要的利率政策与因城施策政策发力点相同,略领先于土地出让金增速低于两位数的时间点,同步于土地出让金增速快速下行趋势确立的时间点。2013年2季度房贷利率见底,房贷利率降至6.29%,之后再次进入上行周期。土地出让金同比增速在2013年2季度见底,之后快速上升,房地产政策宽松周期随土地出让金增速快速上行而结束。

2013年10月我国房地产市场进入下行周期,持续时间为16个月,房地产政策收紧、货币政策偏紧情况下的经济超预期下行叠加房地产库存高企是本轮下行周期的主导因素。复苏周期内第一个重要的房地产政策出台于2014年9月,文件《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》(930新政)提出支持房地产开发企业的合理融资需求,在需求端,二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。2015年3月,央行、住建部、银监会联合发文(330新政),二手房营业税、二套房商业贷款最低首付比例等政策发生变化。央行从2014年11月至2015年底6次下调存贷款基准利率。2015年6月,国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》,首次明确提出“积极推进棚改货币化安置”。2015年底的中央经济工作会议将“化解房地产库存”提升到供给侧改革五大任务的高度。与之对应,土地出让金同比增速在2014年3季度降至零轴,2014年4季度至2015年3季度出现了本轮房地产衰退期之前最严重的下行,平均降速超过30%。该轮房地产周期内,房地产政策的出台始于土地出让金零增速的时刻,结束于土地出让金增速回正的时刻,期间内,房地产政策以半年的频率逐步释放。

2018年中国经济增速因为贸易战和金融去杠杆出现小幅下行,2020年新冠疫情对中国经济产生了一个季度的负面冲击。土地出让金增速在两个时间段内都曾小幅转负,之后迅速拉起。同期房地产政策仅是蜻蜓点水,在执行层面存在短期的小幅放松。

本轮房地产周期内,土地出让金增速转负已经8个季度,其中前2个季度的负值存在基数效应。考虑到中国房地产销售的长期大顶已过,2020年下半年高基数的原因,2021年下半年的负增速并不让人担忧。2022年房地产业流动性危机全面爆发,同期疫情再次负面冲击经济活动,在一季度,政策端刚出现发力动作时,以上海为代表的部分重要城市在疫情的冲击下,生产与消费活动几乎停滞。疫情干扰了房地产周期的波动,土地出让金增速快速下行部分源于疫情因素,因此政策对于财政压力响应速度减缓。本轮房地产周期内,房地产政策出台时间点较以往周期滞后,在四季度,与防疫政策一起优化。

图1 土地出让金当季同比增速

数据来源:Wind。

失业率指标可以作为辅助指标判断房地产政策出台时间点。

最常用的失业率指标是国家统计局提供的登记失业率,但是该指标仅反映拥有城镇户籍的失业人口中向政府申请失业补助的那部分。与发达国家不同,中国失业保险的碎片化与再就业项目的薄弱消减了人们寻求失业救助的积极性,这也导致了国家统计局的失业数据与经济周期相关度低。如今,政府已经开始进行大城市失业调查以获得更为科学的调查失业率,但是该数据的时间起始点相对较晚,难以覆盖早期的经济情况。

我们选用CIER指数、当期就业感受指数、建筑业PMI中的从业人员分项和16-24岁人口的调查失业率来反映中国的就业压力。CIER指数是中国就业市场景气指数,该指数由智联招聘与中国人民大学中国就业研究所联合发布,反映就业市场上职位空缺与求职人数的比例的变化。计算方法是CIER指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数。当CIER大于1时,表明就业信心较高,当CIER小于1时,说明就业信心偏低,CIER越大则就业市场的景气程度越高。CIER指数和调查失业率存在明显季节效应,我们选用其同比增速,为了和其他指标保持同一数量级,对CIER指数的同比增速再除以10。当期就业感受指数来自于央行的城镇储户问卷调查报告,指数取值范围在0-100%之间。指数在50%以上,反映该项指标处于向好或扩张状态;低于50%,反映该项指标处于变差或收缩状态。该指标历史均值为40,我们对其减去历史均值除以100。建筑业PMI从业人员分项也采取类似的处理方式。

房地产政策对建筑业PMI的从业人员分项最敏感。数据显示,在2015年之前,CIER指数与当期就业感受指数不同向,可能是因为智联招聘当时还处于扩张期,增速穿越经济周期。2013-2014年的房地产衰退期内,当期就业感受指数和建筑业PMI中的就业分项都是逐步走低,二者在2014年2季度和3季度分别进入收缩状态。房地产政策在该轮周期中于3季度首次出台。2016年3季度二者触底回升,2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”。2018年和2020年1季度CIER指数和当期就业感受指数都出现过快速下降,但是建筑业PMI的就业分项相对稳定,房地产政策没有出台。2022年2季度起,所有就业指标都出现显著恶化,疫情延后了政策的出台时间点。疫情干扰逐步褪去后,建筑业的就业景气度维持低迷,“三支箭”政策即刻相应。

图2 各种失业率指标

数据来源:Wind。

综上,我们认为土地出让金同比增速和建筑业的就业压力可以被用于预判房地产政策出台的时间点。当前的数据显示,2023年3季度可能再次迎来房地产政策出台的时间点。基于税收的角度,土地出让金同比增速仍然维持在极度低迷的区间,距离“三支箭”政策出台的时间点已经过去半年,如果参考2014-2015年的经验,第二批房地产政策可能出台。基于就业的角度,尽管青年的调查失业率相比去年同期恶化程度不严重,储户的就业感受不坏,但是建筑业的就业压力在二季度明显上升,因此房地产政策可能对恶化的建筑业就业数据响应。

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[1] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。