美联储“被动了”——解析12月FOMC会议

2025年12月FOMC会议深度解析：一次被低估的重大转向——从提前终止QT到重启“非QE”式国债购买，不再是“抗通胀”或“软着陆”，而是“防止流动性危机”

2025年12月10日，美联储如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.25%–3.50%，同时在市场最意想不到的地方给出了迄今为止最明确的信号：在连续两次会议中被迫彻底改变原定的货币政策框架——先是提前数月终止QT（量化紧缩），如今又宣布重启以国库券为主的证券购买计划，以“确保储备金处于充足（ample）水平”。尽管美联储一再强调这“不是QE”“不构成货币宽松”，但实质上，这已是2019年9月“非QE”操作的完整翻版，且启动时点比2019年更早、背景更严峻。

这不是一次被严重低估的政策急转弯。

一、三大看点全部命中，核心却在第三点

会前市场与分析人士普遍聚焦三件事：

1. 是否降息25bp（概率接近100%）；

2. 点阵图与经济预测是否体现“关税通胀派”影响力扩大；

3. 实施细则（Implementation Note）中是否会出现储备金与repo相关的表述。

结果：

• 第一点毫无悬念落地；

• 第二点基本符合预期，点阵图仅小幅调整，2025年末联邦基金利率中值从此前预计的3.9%下修至3.6%–3.8%区间，2026年基本不变，显示委员会整体仍维持“2026年经济反弹”的基准情景；

• 第三点却爆出最大意外：美联储直接宣布“储备余额已降至充足水平，将视需要启动短期证券（主要为国库券）购买”，并在实施细则中明确“将通过购买国库券等方式增加证券持仓”。

这意味着，在短短一个半月内，美联储两次被现实打脸，不得不放弃既定计划：

• 11月会议提前宣布最晚2026年3月结束QT；

• 12月会议直接宣布重启类QE资产购买。

两次转向的唯一驱动力都是同一个：银行体系储备金（bank reserves）与批发融资市场（尤其是repo市场）出现的持续紧张。

二、Repo市场已提前进入“年终模式”，比历史任何一次都早

最新数据（截至2025年12月9–10日）显示：

• SOFR隔夜利率已连续多日维持在3.90%–3.95%，显著高于3.50%的IOER（超额准备金利率）；

• 12月31日跨年期限repo利率已飙升至4.35%–4.60%，较政策利率高出80–110个基点；

• 1月2日、1月15日等关键结算日期限repo报价甚至出现5.0%以上的极端水平；

• GC repo与SOFR的利差已扩大至2019年9月危机前夕同等幅度。

更关键的是，年终资金压力启动时间大幅提前。历史经验显示，正常年份下，年终效应最早也要12月20日以后才明显显现；而2025年12月4–5日即已出现明显溢价，12月8–9日进一步急剧拉升。这说明市场参与者对年终流动性供给极度悲观，已提前数周开始“抢跑”锁定融资，形成了需求前置+供给退缩的正反馈。

三、为何美联储不得不立即出手？

1. 储备金已真实触及“充足下沿”。根据纽约联储最新周报（12月4日当周），银行体系储备金余额已降至2.96万亿美元，较2025年6月高点减少近7000亿美元，较2022年峰值已蒸发近1.4万亿美元。更重要的是，非储备负债（逆回购余额）已降至3800亿美元左右，接近2021年低点。逆回购工具的缓冲能力几乎耗尽，一旦储备继续下滑，流动性压力将直接传导至货币市场利率。

2. 银行资产负债表约束空前严苛。2025年以来，巴塞尔III最终规则（补充杠杆率SLR、GSIB附加资本等）全面生效，美国大行普遍将国债与储备金视为同等高品质流动资产（HQLA）。在资本约束趋严背景下，银行更倾向于持有国债而非提供repo流动性，导致repo市场“贷款人罢工”现象加剧。

3. 财政部现金余额管理加剧了季节性压力。2025财年末，财政部TGA账户余额一度降至5500亿美元左右，显著低于往年同期8000亿–1万亿美元水平，意味着财政部向市场回流的现金大幅减少，进一步加剧年终流动性紧张。

在上述三重压力共振下，美联储若继续“无动于衷”，2025年12月31日–2026年1月2日极有可能出现SOFR隔夜利率突破5.5%甚至6%的极端情景，那将直接重演2019年9月危机。

四、点阵图与经济预测：表面“鹰味”十足，实则掩盖更大分歧

点阵图层面，2025年末利率中值较9月下修约25–30bp，2026年基本不变，2027年略上调，长期中性利率仍维持2.9%。表面看属于“鹰派降息”。但更深一层解读会发现：

1. 预测大幅上调2025–2026年GDP增速（2025年从1.8%上调至2.2%，2026年从2.0%上调至2.3%），下调失业率（2025年4.3%→4.1%），同时上调核心PCE仅10bp（2025年2.5%→2.6%），显示美联储基准情景仍押注“关税不确定性消退后经济软着陆并反弹”。

2. 两位异议者方向完全相反：

• 芝加哥联储主席Goolsbee（传统鸽派）主张更大力度宽松）

• 堪萨斯城联储主席Schmid（继续坚持“关税通胀风险”） 两人的分歧恰恰说明委员会内部已分裂为三派：

• 传统鸽派（担心就业）

• “关税通胀谨慎派”（Schmid、Hammack等人）

• 主流中间派（押注经济2026年反弹，不愿过快宽松）

这种分裂反而让点阵图失去了明确的指引意义——它既不是鸽派胜利，也不是鹰派占优，而是“各说各话”的妥协产物。

五、市场定价与现实的巨大背离

截至12月10日会议后：

• 2026年1月合约仍只定价约15bp降息幅度，3月累计约35bp，全年仅90–95bp；

• 市场仍预期2026年美联储最快2026年二季度才会“暂停”。

但结合美联储已两次被迫转向的事实，市场明显低估了未来宽松斜率。历史经验显示，一旦美联储被迫重启类QE资产购买，后续几乎必然伴随更大幅度降息（2019年9月启动非QE后三个月内降息75bp；2020年3月直接降至零）。

结论：货币政策已重新进入“流动性驱动”模式

2025年12月FOMC会议的最大意义不在于25bp降息，而在于美联储在极短时间内两次被迫放弃原地180度转向——从“长期QT+渐进降息”到“立即停止QT+重启国债购买”。这表明：

1. 银行体系流动性已真实触及临界点，美联储无法再继续“嘴硬”；

2. 货币政策传导机制已从“利率通道”重新切换回“数量/流动性通道”；

3. 未来宽松路径将更多由批发融资市场状况而非CPI或就业分项数据决定。

用一句话总结：美联储今天明确宣告，2025–2026年的货币政策主线不再是“抗通胀”或“软着陆”，而是“防止流动性危机”。后续所有宏观叙事都必须围绕这一新主线重新构建。