Trade your own risk.

风险提示：本文创作仅出于个人对DeFi爱好进行分享，不代表及构成任何投资理财建议，入市有风险，投资需谨慎，风险自担

前言

转眼间，DeFi生态已发展了一年半有余，从硬核指标TVL来看，目前的DeFi还是被DEX（交易）、借贷（银行）占据了大半壁江山；近期市场整体聚焦在NFT板块，众多传统科技巨头纷纷布局NFT，NFT成为了当前区块链连接现实世界的领头羊，但NFT板块本质上对DeFi的依赖只局限在交易层面，目前主流DEX早已满足NFT的发展需要，所以链下的光环尚未真正聚焦到DeFi身上；DeFi出生之初就被看做是未来金融的革命，但目前与传统金融似乎还处于断层的状态，链下金融和DeFi的连接似乎还未找到真正的突破口，实际上在链下金融互通的路上已经有了开拓者，也就是本篇内容的主题—合成资产。

合成资产简介

合成资产也可定义应为金融衍生品，FTX、Coinhbase早在去年就率先推出了合成资产代币，定义其为股权通证，如特斯拉、亚马孙等数十种科技巨头的股票代币，即普通用户可以无需繁琐的规章制度限制，就可在CEX直接投资个人喜好的优质资产（实际因政策原因，会对部分地区作出限制），这也是第一次将链下传统金融与区块链进行连接，降低了传统金融的门槛并提高交易效率。

DeFi与现实金融实现连通，是未来发展的必然之路，目前合成资产赛道龙头以Synthetix、Mirror、UMA为主，尚未形成DEX及借贷赛道的百家争鸣的局面，仍是一片蓝海，所以从趋势来看，合成资产仍然有着无限的空间。下面我们先来看下这条赛道的老牌龙头项目—Synthetix。

Synthetix

简介

Synthetix为一个去中心化的合成资产交易平台，目前其合成资产类别覆盖数字货币、股权通证、大宗商品及外汇商品，Synthetix生态参与者可分为两种角色：

Trader：

Trader即交易用户，在Synthetix交易以上数十种资产，进行投资获利，交易可实时结算

Staker：

Stakert即参与质押用户，这里的质押的 token仅为SNX（Synthetix的项目代币），本质上也为LP（liquidity provider）但不同于AMM机制，这里的LP 不存在无常损失，可能的风险及损失以共担动态债务池模式呈现，且可以理解为Trader的对手仓，质押到债务池的资金量越大，可能的损失也会越小，从而为Trader提供了无限的流动性；Staker可获得SNX的增发奖励以及trader的交易手续费（通常为0.3%，且仅在满足最低抵押率400%时可获得分成，若铸造sUSD后，SNX市值下跌导致抵押率低于400%，则无分成，这个机制也会驱动Staker主动去寻找资产增值的投资标的）。

数据

Synthetix为合成资产赛道的开创者，在2020年就已经取得了惊人的成绩，其TVL最高值曾达$2.9B，同期位居TVL榜单前三名，项目代币SNX最高涨幅50倍（如下图），且在合成资产赛道长期处于一枝独秀的地位；但随着市场结构的不断演变，DEX及借贷的不断进化，Synthetix渐渐淡出TVL头部榜单，跌落至TVL榜第20位。截止7月22日，SynthetixTVL及token数据如下：

合成资产交易模型

Uniswap开创的AMM交易机制，提供了底层的Trade及POS（质押挖矿）机制，为DeFi生态开创了无限可能，目前DeFi的绝大项目均在AMM的机制去构建自己项目生态，但AMM机制也有其弱点—滑点，滑点的存在对于交易深度较浅的项目一直是绕不开的痛，小额交易的用户可能痛感一般，但对于大额交易来说，滑点的损失是不可忽视，

Synthetix则开创了一条完全不同的方案去解决这个问题，即动态共担债务池的模式—基于常规抵押贷模式的演变，在该模式下，所有交易不存在滑点的概念，无基础流动性的依赖，提供了覆盖无限资产的可能，下面我们一起来看看其如何运作。

动态共担债务池

动态共担债务池是Synthetix设计的核心亮点，相比AMM，该机制下不存在无常损失及滑点，所以以下我们综合两种交易机制对比来讲。

AMM

我们简单回顾下AMM的机制，AMM采用恒定乘积公式X*Y=K（K为常数，非变量，实际的交易中因扣除手续费，实际的K值并非恒定，但幅度非常小，为了方便计算滑点，我们这里暂且不计手续费的影响）其交易的发生并非传统CEX的订单簿交易，为两代币的兑换，过程如下：

假设预期买入 Δx 个 ALT

买入及卖出会改变池内 代币的数量，买入 ALT 会让池中 ALT 的数量减少；付出 USD 会让池中的 USD 数量增加。无论如何改变 x 或 y，池内 tokens 数量必须满足前述等式，即一个简单的反比例函数，负象限暂且省略，绘制如下图：

在如图可见，给定 Δx 就自动决定 Δy，反之亦然。所以只要有交易发生，该点就会在蓝线上移动。

成交过程为X与Y的兑换，则实际成交价（单位：USD/ALT）：

例如：买 50 ALT (Δx) 花了 100 USD (Δy)，成交价格就是 100/50 = 2 USD/ALT由图可观察出，成交价格即为两点相连之直线斜率（取绝对值）。

不同的买入量 Δx 会对应不同的 Δy，而产生不一样的价格。一次买入越多，成交价格就越高（斜线越斜），此即为滑价的成因，当池子内X与Y的数量足够大或单笔交易足够小，斜率变化的绝对值即可忽略不计，损失就越小。

以上可以看出，从Trader及Staker的角度来看，Trader进行交易，支付手续费，承担滑点损失，Staker赚取了交易手续费，承担无常损失。

Synthetix—动态共担债务池 交易模型

本质上Synthetix的动态共担债务池是借贷模型的演变，我们拆分来看：

1.SNX的Mint

Synthetix内的合成资产必须使用sUSD，sUSD为锚定1美元的稳定币，在动态共担债务池内，用户通过质押SNX来铸造SNX代币，当前铸造最低抵押率为400%，铸造时可选择自定义铸造数量，保证抵押率在400%以上（系统会根据钱包持有的SNX总数计算实时抵押率），只有当用户抵押率在400%以上时，可获得交易手续费奖励+SNX的通胀增发奖励。

2.债务池

抵押的SNX铸造的sUSD即为动态债务池，sUSD可用于交易合成资产（合成资产定义为Synths，包含sUSD）；系统总发行债务 = 总铸造Synths，因此总发行债务随着Trader交易资产的涨跌按比例（Trader初始铸造债务占比）实时波动，个人的债务则按照Mint的占比按比例分担。

3.无滑点交易

Synthetix的合成资产均为单向资产，即做多与做空两类：sTokne—正向做多资产（1倍无杠杆，同现货一样）；iToken—反向做空资产，但根据最新的动态来看，itoken的机制被DAO否决了，官方正在寻找新的方案来实现做空盈利的可能。

交易发生的本质为token的Mint（铸造）与Burn（销毁），使用sUSD购买合成资产的时，不同于AMM机制下质押池的兑换，这里通过销毁sUSD，来铸造欲购买的合成资产，待交易完成，即卖出合成资产时—销毁合成资产，铸造sUSD，债务池会根据sUSD总额重新按比例分配债务，个人债务发生动态变化。

引用官方白皮书的实例，其交易流程如下：

如上图示例的极简模型：Medio—以下简称M，Yan—以下简称Y

如上图示例1：

1）M与Y通过抵押SNX铸造了各为$50000的sUSD，则平台债务池总额为$100000，M与Y各占50%。

2）M用sUSDT全部用来购买了sBTC，即1倍做多BTC，此时BTC市值$50000，Y的sUSDT不动。

3）BTC市值上涨至$7500，sBTC的市值上涨50%，M的初始铸造债务占比50%，此时动态债务池则按比例增长25%（50%*50%=25%）此时M选择止盈，卖出sBTC，换回sUSD，此时M拥有75000个sUSD，Y拥有50000个sUSD，债务池总额则变成125000个sUSD，按照M与Y各占50%的债务池比例，重新分配债务，M与Y的债务均变成62500个sUSD；

此时，若二人想取回原资产，均需要销毁62500个sUSD，M则获利12500个sUSD，Y则需要再购买12500个sUSD（可在uni、sushi直接购买），才可取回质押的SNX。

如上图示例2：

交易流程不做赘述，我们直接看结果，若二人铸造后分别购买了做多及做空BTC的资产，则债务池重新分配后，债务池重新分配后，需要偿还的债务不变，但M获利相对示例1增加，Y则相对亏损更多。

以上过程中我们可以看到，Synthetix的整体交易过程为代币的销毁与铸造，完全不同于AMM机制下的兑换，所以Trader的交易过程完全无需考虑AMM的交易深度及滑点问题；

4.共担债务的风险

由上述示例我们可以看出，作为Staker，可能存在“别人赚钱我亏钱”的风险，但由于债务池是按照质押比例共同承担的，所以当债务池的资金足够大，也就是将示例1中的Y代表池子内其他无限多个Staker，则每个Staker承担的损失就会均摊的非常小；同时若实例1中的M用铸造的是USD购买的资产贬值了，则总债务池也将贬值，其他Staker则会按比例均摊收益。当然无论Trader的盈亏，每笔交易还会有交易手续费的收益。如下图当前SNX的抵押总额，债务池规模已达$0.96B，足以在一定程度上将动态债务的亏损分摊的足够小。

因此无论作为Staker/Trader，抵押SNX铸造的资产总为固定金额的sUSD，铸造后背负的债务总为一定比例（根据）的sUSD负债，抵押后均需承担来自总债务池的亏损风险，盈利可能来源于自己的资产价格上涨的更多，也可能是在下跌过程中其资产价格下跌的更。

总的来说，所有人都共同承担风险，每个生态参与者均为利益相关方，除去质押获得的平台奖励之外，Trader本质上是在“做多自己的投资能力+做空他人的投资能力”，Staker的本质则是在“做空他人的投资能力”，因为无论Trader/Staker，一旦个人资产的增长速度低于系统债务的增速，则要承担负债增加的风险，虽说这个风险是被无限均摊的。本质上仍然是个相对零和博弈市场，当债务池足够大，对于同一合成资产的多空博弈总是零和的，但是多个合成资产组合的情况下，则会出出现多方合成资产对冲。

如上方截图所示，假设SNX价格恒定，定义系统的债务增长率m，当前系统抵押率为416%，m=-3.84615%【(1/416%-1/固定抵押率400%)/(1/416%)】，此时若个人总铸造资产增长比例为x，个人债务增长比例y，则有y=x-3.84615%，也就是 y=x+m，根据x与m的正负计算总债务

5.动态共担债务池与AMM的对比

Synthetix为Trader提供了无滑点的交易体验，同时作为Staker也无需担心无常损失的风险，但实际上二者还是有相似之处，只是风险存在的形式不同，这里直接引用其他大佬总结的对比图，下图以Uniswap对比为例：

无限资产覆盖

传统CEX发行的合成资产，为订单簿的交易模式，依赖做市商提供流动性，若交易深度不够则会导致买入/卖出的挂单无法及时成交，无法为合成资产提供比肩传统其金融资产的交易体验。

而采用AMM机制来进行合成资产交易，则严重依赖交易池深度来降低滑点，且多种合成资产间的互通会产生中间交易，带来额外的费用，则合成资产的广度覆盖受限。

而在Synthetix的生态内，无滑点、交易深度的概念，对AMM机制无依赖，这就意味着其合成资产有着无限覆盖的可能——即只需要引入预言机对合成资产进行喂价，保持资产锚定的效率即可，即使实时价格有些许价差，但保持市值波动的同步，即可为Trader提供可投资的标的，且所有合成资产共享一个债务池的流动性，显然，扩充合成资产覆盖的标的，对于Synthetix来说非常容易。

其他参与路径

借贷：

为了打破质押SNX代币的局限性，Synthetix提供借贷板块，用户可以通过抵押ETH及renBTC，进行抵押贷生成sUSD，这为不愿意持有SNX的用户提供了另一种选择，且ETH及renBTC采用传统的流动资金池的借贷模式，也就是固定债务借贷，风险来自于币价波动引发的清算，收益来自于借贷的浮动利息及投资合成资产获得的收益。

由于铸普的sUSD均用来交易同一池子内的合成资产，借款人的债务在贷款创建时就已确定。这与 SNX 利益相关者的债务形成对比，后者随着债务池的构成而波动。由于借款人不承担维护债务池的责任，因此他们不会获得费用或奖励。相反，他们按照他们引入系统的风险按比例收取利息，每周通过费用池支付给 SNX 权益人。

每笔贷款都会增加债务池的规模。当贷款打开时，债务池增加了所借的合成资产数量。虽然借款人的债务是固定的，但他们可以自由地交换他们的合成资产。这意味着他们交易活动的利润/损失被 SNX 利益相关者吸收，并随着非 SNX 债务与 SNX 债务的比率成比例增加，借贷成本也随之增加，以补偿风险增加的利益相关者。

质押挖矿：

质押挖矿池目前只有2个：1）SNX单币质押，鼓励用户质押SNX获利，一定程度上降低SNX的抛压，以维持币价的稳定；2）Curve的sUSDD等多个稳定币的质押挖池，用以维持sUSD价格锚定的稳定性。

质押sUSD做空sBTC及sETH

这里的做空本质就是质押sUSD，借出sBTC或sETH并实时卖出，当价格下跌时，买入平仓，赚取sUSD，和常规的借贷做空玩法一样

Token经济模型

SNX目前是项目的唯一捕获价值的代币。如上文所述，SNX在生态内的价值捕获来自于：在官方推荐抵押率之上的SNX奖励和手续费收入。

最初ICO时总计有1亿枚代币，其中：

• 6000万枚用于ICO

• 团队和顾问获得2000万枚

• 基金会1200万枚

• 合作预留500万枚

• 市场预留300万枚

而19年3月份，为了激励SNX持有者的stake行为，项目的代币模型发生了重大改变， 在2024年时，代币总量将扩张为2.45亿

注："Year one"是指2018年3月至2019年3月，目前已经进入“Year four”

在2019年底，上述新增代币改为更平滑的释放。

目前，SNX代币总量为215,258,834(2.15亿)个，全流通市值为1,803,452,445.97 USD，目前流通量为114,841,533. ，流通占比54%。

流通市值1,398,875,508 USD，在所有代币中排名66。

注：以上数据来自coinmarketcap

以上为Synthetix生态的主要内容，个人认为其生态的构建的模式应该是目前DeFi市场最复杂且相对最难理解和上手的，但也正是因为其复杂的数学模型足以支撑起覆盖无限的合成资产，有着无限的潜力，近期Synthetix已跨链到Layer2，并将在未来开启杠杆交易模式，值得继续关注。

主要竞争对手—Mirror

Mirror、LUNA、Anchor号称韩国公链Terra的三剑客，Mirror协议作为同类衍生品交易的合成资产赛道新秀，在TVL指标上已成为Synthetix最强劲的竞争对手，且在TVL的Rank上已超越Synthetix位于第十五位，Mirror数据增长如此迅猛离不开其生态项目联动的支持，这里暂不做具体讨论，只讲解Mirror协议的底层逻辑，相比Synthetix，Mirror协议更加容易理解且上手，可能这也是其迅速增长的原因之一。

以下将给出个人对Mirror协议经过提炼简化的解读，内容要比Synthetix更加简单易懂。

Mirror协议的运行逻辑

Synthetix在合成资产的交易模式上开创了独有的共担动态债务池模式；Mirror则将传统的AMM与借贷模型进行组合升级，实现合成资产的铸造、系统稳定及交易。

AMM为什么不能直接使用

首先还是要明白一个简单的问题：AMM为什么不能直接用于对标传统金融的合成资产交易？

对标传统金融的合成资产，在设计的之初的定义即为锚定链下资产的通证Token，就像USDT锚定1美元一样，如果合成资产的价格脱锚了，则失去了价值；

例：我们随便发个代币GOLD，定义其为黄金的合成资产，并按照实时的汇率GOLD-USDT添加LP池子，一旦有人使用USDT去Swap了GOLD，则池子的GOLD随即变少，交易（兑换）完成后价格立即发生变化，随着购买GOLD的用户增多，价格会在短时间迅速上涨；或实时也有大量购买的用户在获利后抛售，价格都会在每一笔交易发生后实时发生剧烈的波动，此时现实世界黄金价格若未发生波动，则GOLD与现实的黄金即发生了脱锚；

可能你会想到其他DEX交易主流币的例子，让套利者介入，去“搬砖”套利，拉平价格，但这个方法在传统金融的合成资产内是不奏效的，因为合成资产的Token无处交割。

如果能够解决合成资产脱锚的问题，使用AMM来维持交易并不是不可能的，但是在AMM的机制下彻底解决价格脱锚是不可能的，因为每一次交易都会引起价格的波动，除非同一时间点市场的买与卖的总量相等，但如果能够使用一种对冲手段将汇率控制在一个小区间范围内波动，保证合成资产与链下资产的整体走势是一致，一样可以为合成资产的Trader提供投资套利的条件。没错Mirroe采用的正是这条路径，读懂这一段，后面就简单了，我们一起来看看其如何运作。

Mirror生态的参与者

Mirror上的合成资产覆盖类别以美股股票代币为主，目前支持28种美股等传统金融资产的合成资产，如：特斯拉、Google、美股阿里、Twitter、Airbnb等美股股票合成资产。

一.Trader

参与投资合成资产的用户，即希望投资美股，而使用Mirror购买美股股票代币的普通投资者，通过买卖股票代币进行投资获利者，参与路径：在Trade板块直接购买代币，交易模型为AMM的兑换，交易token的价格为Mirra/Terra上股票代币价格，与预言机提供原生股票价格存在小范围价差，一般偏贵。只能使用Terra生态链的稳定币UST购买合成资产。

二.Minter&Shorter

这两个角色维持Mirror合成资产锚定价格“相对稳定”的关键，通过通态调整的质押激励（每1小时更新一次），来促进用户进行铸造合成资产提供流动性，及铸造做空头寸，来保证锚定系统的稳定性。

当平台的Trader中绝大多数看好某个股票代币/现实世界原始股，Trader们不断买入，此时，基于AMM的Swap的机制，mCOIN的供给量会降低，且mCOIN的Swap汇率会高于预言机，为保证锚定资产汇率的稳定，则需要做空者介入，去对冲单边上涨而早造成的脱锚问题。

1、Minter

铸造合成资产并提供交易对在Terra的流动性LP

参与路径：

1）获得mCOIN：

Trade：作为Trader的角色直接购买mCOIN，因通过AMM交易 ，购买价格高于实际锚定的价格

Bought：自定义超额抵押UST，铸造mCOIN，价格同锚定价格一致，最小抵押率为150%

2）提供mCOIN-UST流动性

进入Farm板块，找到mCOIN的Long（做多）池子进入详情，按照常规的LP质押，提供等值的mCOIN及UST，进行LP质押即，质押后获得交易手续费奖励，奖励手续费的APY根据市场的买入与卖出数据进行计算，每1小时更新一次，表明了市场的实时的方向走势。

核心价值

Mintor的实现如上述流程，本质上是为Trader提供了交易深度，保证了上涨趋势下mCOIN的供应量，且Minter提供LP的池子，被官方定义为Long—做多，这其实也是合理的，本质上提供LP也是在单边上涨行情稳定获利的一种策略。

2、Shorter

做空mCOIN

参与路径：

做空的底层逻辑：趋势看跌的情况下，借币卖出，待币价下跌时，以更低成本买入代币归还平仓，赚取下跌区间的费用。

这里的做空也是一样的逻辑，通过超额抵押UST（最低抵押率150%），铸造的mCOIN而建立了一个空头头寸，并按照实时Swap的价格借出了mCOIN，此时做空用户可选择实时将mCOIN卖出兑换成UST，待mCOIN价格下跌后，进行买入平仓，但在Mirror的做空机制内存在2周的锁定期，锁定额等于实时借出的mCOIN的Swap价格，意味着平仓的利润也被锁定了2周。

如上图，假设我以为200%的抵押率，质押5329.3UST借出1个mGOOGL，进行做空，在抵押率保证在150%之上的前提下，我可以选择此时 或 mGOOGL小幅上涨时卖出的mGOOGL获得UST，当mGOOGL大幅下跌至借出价格之下时，我再买入mGOOGL归还借款，实现平仓，但平仓后不能完全解锁质押的UST，其中2650个UST需要在质押结束后可取回。

核心价值

提供基于AMM机制下的做空机制，实现了市场的多空对冲，防止出现单边上涨或下跌而出现mCOIN的脱锚，同时2周的锁定期给予用户更灵活的做空选择，并为AMM交易池提供了USDT的供给，从而保证价格锚定系统的相对稳定。

三.Staker

参与路径分别为MIR的FARM（提供LP）与Govern（MIR单币质押）

四.LP Provider

Mirror在Terra的网络上构建了ETH网络，使得mCOIN可以在ETH上进行流通。

LP是在ETH链上的Uni进行质押，主要为mCOIN提供生态之外的流动场景，赚取MIR代币奖励。

以上就是Mirror生态的全局，虽未能实现Synthetix按照预言机的价格稳定锚定，但通过AMM+借贷的组合升级，实现了相对锚定，为用户提供了投资标的，且使用门槛相对较低，易于上手。

总结

Synthetix在合成资产开创了独有交易模型，无限扩大了资产覆盖的可能，但带来了更高的风险及门槛；Mirror对AMM+借贷的组合升级也为用户提供了合成资产的投资标的，但价格锚定的稳定及合成资产的互通是其系统目前比较明显的劣势。

对标传统金融资产的合成资产的赛道目前仍然是一片被低估的蓝海，Synthetix的复杂模型也使得无人可Fork，Mirror基于AMM+借贷的演变是否会引得更多主流借贷协议杀入这个赛道还是未知；市场仍在蓬勃发展，创新项目层出不穷，如文章开头所讲，个人认为DeFi打通传统金融是未来发展的必然，且合成资产是目前最直接的连通方案，其实除了新生的Mirror，还有UMA等同类项目正在诞生，这也代表了此条赛道的竞争趋势，值得长期关注。

本文所述仅代表个人观点，如文中有明显的理解错误，欢迎大家随时指正，一起交流，感谢！

*注：当下的合成资产存在一定的监管风险，毕竟仍处在和传统金融抢资源的阶段，Synthetix和Mirror在几小时前（此时7月24日13:00）前端被封，目前已恢复，可能受到SEC监管有关。所以入市需谨慎，参与并不是重点，重要的是学习其项目设计的逻辑。