域外法镜｜SAFT协议能否规避SEC的监管要求

在一项对加密货币行业具有重要影响的备受期待的决定中，第二位纽约联邦法官现在裁定，要约人使用两阶段的“未来代币简单协议”（Simple Agreement of Future Tokens, 即SAFT）结构来发行加密货币代币不会足以使本次发行不受美国证券法的管辖。在这项最新裁决中，法院裁定社交媒体公司 Kik Interactive Inc. 未能在美国证券交易委员会登记其 2017 年出售的近 1 亿美元的数字代币“Kin”，这违反了美国证券法。见 SEC 诉 Kik Interactive Inc.，2020 WL 5819770（SDNY 2020 年 9 月 30 日）。该裁决是在今年早些时候同一法院作出类似裁决之后作出的，即 SEC 诉 Telegram Grp., 2020 WL 1430035（SDNY，2020 年 3 月 24 日），该法院阻止加密货币开发商 Telegram Group 出售其新的加密货币在没有注册声明的情况下，通过使用 SAFT 发行结构向一组私人投资者“Gram”币。参见 R. Schwinger，给 SAFT 的“电报”：“当心！” （纽约州立大学 2020 年 5 月 26 日）。

SAFT 被认为是加密货币发行人绕过美国证券法注册要求的一种创造性方式。 SAFT 背后的想法是使用两部分结构，其中初始发行将属于向合格投资者提供的产品的豁免，但投资者不会收到加密货币，而只有在后期获得数字代币的权利，理论上是因为到那时代币将在发行人的区块链网络上完全发挥作用并可用，它们将不需要遵守证券发行的注册要求，因为它们将不再被视为美国证券法意义上的“证券” 。

在 Telegram 较早的裁决中，法院驳回了这一理论，认为 Telegram 使用 SAFT 结构分发其“Grams”代币的计划是一种受美国证券法（包括注册要求）约束的证券发行。 Telegram 引发了有关 Kik 2017 年出售 Kin 的猜测，该交易依赖于不同的 SAFT 结构，能否经受住司法审查。 Kik 的法院同样裁定它不能。这两项裁决向加密货币发行人发出了一个强烈的信息，即他们不太可能通过 SAFT 构建加密货币代币的公开发行来避免美国证券法的注册要求。

背景

2017 年，Kik 开展了一项雄心勃勃的活动，通过私人和公开出售其 Kin 筹集 1 亿美元的资金。交易分两个阶段进行。首先，Kik 通过一系列 SAFT 将 Kin 出售给 50 名合格投资者。根据 SAFT，投资者在 Kin 公开发行后的未来某个日期支付了购买折扣 Kin 的权利。 Kik 通过这些最初的私人销售筹集了 5000 万美元。在完成最初的私人销售后，Kik 立即进行了 Kin 的公开募集。提供参与者可以使用另一种称为 Ether（即以太坊） 的加密货币购买 Kin。此次公开发售为 Kik 带来了额外的 4900 万美元，私募和公开发售之间的总收入接近 1 亿美元。

Kik 的成功被证明是短暂的。 2019 年 6 月，SEC 对 Kik 提起诉讼，指控其通过私募和公开发行发行 Kin 是非法发售和出售未注册证券，不符合任何豁免注册要求的条件。

定义“证券”：Howey 测试

本案的主要问题是，Kik 在交易的第二阶段向公众出售 Kin 是否属于美国证券法意义上的“证券”出售。 Kik 承认，最初的私人销售是“证券”的销售。由于《证券法》中定义的“证券”特别包括“投资合同”，因此法院考虑了通过公开发行发行 Kin 是否是投资合同，因此是证券。为做出这一决定，法院采用了美国最高法院在 1946 年 SEC v. W. J. Howey Co, 328 US 293, 298-99 (1946) 案中确立的三部分测试。

根据 Howey 测试，如果一项“投资合同”将具有“证券”的含义，如果该交易涉及 (i) 金钱投资，(ii) 为一项共同事业，(iii) 利润仅来自于他人的努力。法院指出，在应用 Howey 测试时几乎没有先例可循，因为司法巡回法院内“很少有法院”将 Howey 测试应用于加密货币交易，而巡回法院的最高上诉法院第二巡回法院尚未解决问题。 Kik 承认，Howey 测试的第一部分得到了满足，因为通过公开发行发行 Kin 涉及资金投资。因此，本案中唯一的问题是是否满足了 Howey 测试的第二个和第三个方面。法院的结论是他们是。

“共同事业”

法院认为，根据 Howey 测试的第二个方面，Kin 的公开发行是一项“共同事业”，因为它是 Kik 努力提高 Kin 作为数字货币的价值和可行性的重要组成部分。 Kik 汇集了 Kin 公开发行的收益，目的是为所谓的“数字生态系统”的建设提供资金，其中 Kin 将成为用于买卖各种数字产品和服务的货币。法院发现，这种数字生态系统“至关重要”，因为“生态系统的成功推动了对 Kin 的需求，从而通过增加其 Kin 持有的价值决定了投资者的利润”。法院发现，对普通企业投资的进一步证据是，Kik 的投资者在公开发售中实现的任何利润都将直接与数字生态系统导致其 Kin 价值的增加有关。

法院驳回了 Kik 的论点，即未满足“共同事业”的要求，因为其与 Kin 公开发售参与者的协议条款明确否认在 Kin 分发后任何持续的合同义务，并且公开发售的参与者可以出售他们的 Kik 随时都可以。法院得出结论认为，这些观点并没有否定更大的“经济现实”，即购买者 Kin 在公开发行中的价值仍然与 Kik 企业的整体成功密不可分，包括其数字生态系统。这足以满足Howey测试的“共同事业”。

“利润完全来自他人的努力”

法院还认定，Kin 的公开发售符合 Howey 测试的最终要求，因为公开发售的投资者会对仅来自其他人（即 Kik）的努力产生的利润有合理的预期。法院指出，Kik 反复谈论并试图扩大 Kin 的“盈利潜力”，包括最初限制公开发售参与者可以获得的 Kin 数量，从而允许早期购买者实现利润作为需求和价值健增加。法院还强调，Kin 的价值“不会自行增长”，而是“严重依赖 Kik 的创业和管理努力”。为此，Kik 公布了通过加密货币交易所使 Kin 在二级市场上可交易的计划，并将 Kin 整合到新的和现有的产品和服务中，包括 Kik 自己的消息传递应用程序 Kik Messenger。

Kik 辩称，Kin 不能成为投资合同，并且被恰当地描述为一种通用加密货币，旨在用于聊天、社交媒体和支付等数字服务中的“消费性使用”。法院驳回了这一论点，指出在公募时“没有这种‘消费性用途’可用”。事实上，如果没有 Kik 努力创建一个成功的数字生态系统来推动对 Kin 的需求，Kin 不仅不会对投资者有利可图，而且“将一文不值”。

不享有注册豁免

与 Kin 公开发售不同，Kik 对 Kin 首次向私人投资者出售涉及“证券”的销售并因此受到美国证券法的约束没有异议。尽管如此，Kik 辩称，根据 D 条例第 506(c) 条，首次私人销售不受注册要求的约束，如果发行人采取措施确保投资者获得认可，并向证券交易委员会。法院驳回了这一抗辩，将最初的私人销售和公开发售视为 Kin 单一且相互依赖的融资交易的一部分。法院指出，ICO和公募的收益为 Kik 的运营和 Kin 数字生态系统的创建提供了资金。此外，根据 SAFT，投资者在通过公开发行成功推出之前甚至无法收到他们的 Kin。作为私人销售和公开发售整合的进一步证据，法院指出，Kik 在其内部和公开声明中未能区分这两项交易，仅提及其通过这两项交易筹集的 1 亿美元。

虽然法院注意到 Kik 在私募和公募中收到的不同对价——美元来自ICO，而以太币来自公募——但法院认为，不足以削弱证明交易的证据的重要性被整合了。鉴于这两项交易背后的相互依存和共同目的，法院得出结论认为，它们应被视为启动 Kin 及其支持的数字生态系统的“单一计划的一部分”。因此，法院得出结论认为，首次销售和公开发行都是单一未注册发行的一部分，因此不符合规则 506(c) 规定的注册要求豁免资格。

影响

总而言之，Telegram 和 Kik 的裁决向加密货币发行人发出了严厉的警告，他们不太可能依靠两阶段的 SAFT 结构绕过证券法规和要求。在这两种情况下，根据美国证券法，法院在决定加密货币发行是否相当于出售“证券”时，拒绝孤立地看待各个阶段，而是将它们放在一起考虑，重点关注交易的全部经济现实，而非让形式高于实质。

在要求这些加密货币代币发行符合美国证券法的要求时，这些案例仅反映了这些法律的当前广度，而不是任何关于使此类发行应当遵从这些法律，或是其否代表良好的公共政策，或有利于在金融科技领域促进创新的结论。因此，如果社会认为需要采用不同的方法来促进金融科技创新，则可能需要新的法律或法规。事实上，国会继续考虑各种可能因此改变该领域现行规则的新提案。例如，J. Brett，国会中的两项新法案为区块链代币和加密交换提供了明确性（福布斯，2020 年 9 月 24 日）。与此同时，依赖 SAFT 来避免遵守美国证券法的加密货币发行人很可能这样做是有风险的。

编译：王斌 律师   北京市盈科（广州）律师事务所