HOLD Cave：讲述比特币在波动中增长的故事

作者：Dhruv Bansal，Sam Bradbury和Stephen Hall，Unchained Capital；翻译：金色财经xiaozou

当Unchained在2016年刚刚起步时，我们制定了两个帮助我们构建商业战略的图表。

两年后，我们在比特币数据科学系列的第一篇文章中发表了其中第一个图表，普及了HODL Wave的概念——在牛市高峰期购买比特币，在随后的熊市中持有数年。该图本身显示了比特币UTXO集的年龄分布，将输出分散到五颜六色不同年龄群组中，这些群组随着时间的流逝起伏交融。

HODL Waves图表是Unchained战略的一个支柱。我们能够直观地看到，长期投资者持有如此多的比特币，使我们确信比特币金融服务确有市场。看到“HODL Wave”一词成为比特币相关常用语，以及Glassnode和Woobull等数据提供商复制使用HODL Waves图，我感到很欣慰。

尽管HODL Waves大获成功，但我们还没有公布我们在2016年创建的第二个图，这张图指导我们制定了关于比特币担保贷款产品的策略。

现在，我们就来公布第二个图：Hold Cave

1、HODL Cave简介

HODL Cave图表旨在回答一个简单的问题：“在给定的时间内，持有比特币的投资者的历史回报率情况如何？”

例如，持有比特币两年的平均回报率（橙色线）略低于25倍，并在6-7年后增长到1000倍。在90%的情况下，持有比特币2年可以获得正回报。再持有一年，这一比例将增至99%。持有比特币超过5年的人从来没有经历过亏损！

市场很清楚长期持有比特币与获得巨额回报之间的关系。对比特币“number go up”（价格上涨）技术的投机是最初吸引众多投资者的重要原因。对于比特币的诋毁者来说，比特币的这种巨大的历史性升值是最难解释的事实。

然而，从中也可以清楚地看出比特币短期和中期的巨大波动性。持有比特币两年的平均回报率可能是23倍，但仍有可能（尽管小于5%）损失50%的初始投资。

任何考虑持有比特币的投资者，如果没有为面对这种波动做好准备，就会两手乏力，放弃他们在熊市中的长期收益。诚实的比特币投资者必须确保我们用比特币波动性的真相来讲述任何关于长期增长的故事。

许多关于比特币价格历史的可视化展示都显示出了增长或波动，但并非两者兼而有之。HODL Cave很特别，因为它让我们同时看到了增长和波动。

2、为什么叫“Hold Cave”？

在柏拉图的《洞穴寓言》中，洞穴里的囚犯背对火光，将自己和事物的虚假的影子当做现实。离开洞穴看到真实世界的囚犯在明亮的光线下很痛苦。有些人难以置信地转过身去。回到洞穴的囚犯，因为他们的眼睛已经适应了外界光线，再也看不到影子了。他们把洞穴外的真实情况告诉了留在洞穴的囚犯，但他们不相信。相反，那些留下来的人认为那些回来的人被他们在外面的经历蒙蔽了双眼。他们开始猛烈地抵制任何进一步离开洞穴的行动。

柏拉图的寓言与在分享有价值的新理念时遭遇意想不到的阻力的人产生了共鸣，这些新理念促进了他们的个人成长。持有比特币多年就是这样的经历，我们并不是第一个用柏拉图的寓言来描述持有比特币的人。长期比特币投资者已经离开了法币的洞穴，他们认为现有的系统脆弱而不真实，只是比特币这一更基本现实投射在墙上的影子。然而，更广泛的市场声音认为，比特币投资者因经历了熊市的痛苦和牛市令人眼花缭乱的高点而变得盲目。

我们喜欢用“HODL Cave”这个名字还有两个原因。首先，图表数据和它所支持的分析与HODL Waves图表的数据是相互关联互补的，因此名称押韵是适合的。

其次，100%深蓝色区域上方和下方的留白以及金融时间序列的锯齿状特征结合在一起，形成了石笋和钟乳石的形象，局部价格变化让长期持有者在走出洞穴的过程中感到悲伤。显示平均收益和中位数收益的线就像一根绳子，在数据上鼓励那些陷入局部最小值的人坚持下去，同时警告那些处在局部最大值飙升的人，他们也终将回归均值。

3、让我们探索Cave！

整个HODL Cave图表讲述了比特币在波动中增长的故事。但是故事的细节，洞穴底部和顶部的起伏，从隧道到洞穴的反复周期性转变，这些地形变化讲述了我们将在下面探索的更微妙的故事。你会注意到，在下文，我们切换到了始于2013年的图表版本；这主要是因为我们预计大多数比特币持有者并没有从比特币的早期价格发现中获得巨额回报。

（1）突然的狂喜和痛苦

图表最左侧显示了短期持有比特币的悲惨本质。

回顾历史，持有比特币几个月更像是一种赌博，而不是投资。虽然平均回报率在短期内略偏正，但中位数在接近零回报的水平徘徊，只有在持有4到6个月之间才开始偏正。中间80%的分布从损失40%的初始投资到损失三倍不等。

然而，对于少数人来说，这种短期波动甚至更为剧烈。在比特币的历史上，如果你购买比特币并持有3个月，你可能会见到10倍的回报——或者损失70%。设想一下，首次持有比特币的投资者若经历这样的极端波动，他们对比特币的反应和随后的态度会有什么不同。

数据表明，一些人读到此处可能并不需要设想——他们就曾亲身经历过！

（2）退出幻想

图表最右侧显示了对比特币的疯狂投机幻想——早期购买比特币并持有10多年的投资者，获得了巨额（高于1000倍）回报。尽管如此极端的回报可能很诱人，但有几个理由让我们对实现图中最右侧所示的回报持怀疑态度。

首先，最右侧的回报率的确切幅度对图表时间段选用的初始日期极为敏感。初始日期越早，比特币的价格在这段时间内就会上涨得越多。2010年比特币价格不到1美元时的HODL Cave图表显示，其回报率是2013年比特币价格接近100美元时图表所示的1000倍。

其次，图的最右侧代表在图中最长的持续时间内持有比特币，因此，在任何给定的时间段内，这样长的持续时间窗口都更少。例如，在绘制为期10年的图表时，大约有3,644个为期一周的窗口，但只有一个窗口的持续时间正好是10年（在该时间段的第一天购买比特币并一直持有）。因此，从左到右的平均窗口数量呈线性减少。所以，图中最右侧的数据方差（洞穴沿y轴的高度）被抑制了。

最后，说退出长达十年的比特币头寸以获得巨额回报是一种幻想，最大的原因就是，那些实际持有比特币十年或更长时间的投资者不会再考虑退出比特币。Morpheus说得好：

“你想告诉我什么？有一天我可以用我的比特币赚几百万吗？”

“不。我是想告诉你，等你准备好了……你不是非得这么做。

（3）暴风雨之间的宁静

每21万个区块就会发生一次比特币减半。理论上，应该是每4年一次，但在实践中，减半往往发生得稍微快一些。由于减半，比特币的价格会经历一个大约4年的熊市周期，然后就是牛市。HODL Cave图表巧妙地显示了这种市场周期。

在给定的时间段内，图表的高度（洞穴地面和顶部之间的距离）是该时间段内总收益分布的衡量标准。从左到右看，“洞穴高度”在近4年的周期内收缩和增长。在同一周期内，平均收益和中位数收益之间时而靠近，时而远离。牛市期间令人眼花缭乱的价格带来的是之后的大规模抛售，从而导致了随后熊市的出现，这便造成了波动性。在接下来的几年里，随着比特币进入一个相对平静的时期，波动会减弱，这就是暴风雨之间的平静。

因此，减半不仅会导致比特币价格的周期，还会导致比特币价格的波动性周期，进而导致未实现的比特币头寸的周期。这对投资者有实际的影响。持有4年左右（或8年或12年）的具有巨额未实现收益或亏损的比特币头寸可能很快就会恢复到均值水平。

HODL Cave的“顶部”大约每4年重复一次，指示投资者应该“小心”了，要准备应对下行市场行动。“底部”指示投资者应该“持有”稍久一点。在这两种情况下，投资者都依赖于未实现收益/损失在一个周期内回归均值的想法。

（4）避免风险淹没洞穴

Unchained今天很自豪能为比特币用户提供全套金融服务，包括托管、交易、退休、继承和贷款产品。但当我们2016年开始创业时，我们只计划推出一种产品：比特币担保的美元贷款。

我们成为第一家向美国比特币持有者提供安全、受监管的比特币抵押贷款的公司。但因为我们是第一个进入市场的，所以我们必须面对很多未知。HODL Cave图表给了我们很大帮助。

抵押贷款通常使用贷款价值比(LTV)来限制风险。例如，如果借款人提供10万美元的抵押品，贷款人可能会向借款人提供5万美元的本金——也就是50%的LTV。如果抵押品的价值低于某个阈值，借款人可能会被要求追加保证金，要求他们提供额外的抵押品或支付部分本金。

LTV越高，借款人越容易获得流动性（因为他们可以提供更少的抵押品），但随着追加保证金的可能性越来越大，服务过程的风险和成本也就越大。在HODL Cave中，特定贷款的LTV可以被认为是一种“水位”。如果LTV太低，洞穴就会干燥，没有任何东西可以漂浮在上；由于抵押品要求过于严格，借款人者不会有激励动机去借款。如果LTV过高，那么洞穴就会被淹没，借款人和贷款人都会淹没在过多频繁的追加保证金的风险中。

当我们在2016年首次创建HODL Cave图时，我们用它设置了50%的LTV比率。我们认为，LTV在Unchained、我们的借款人和贷款资金提供者之间提供了价值、成本和风险之间的适当平衡。50%的LTV很快成为了行业标准。

随着比特币在另一个市场周期中的成熟，我们重新审视了我们的分析。2021年，我们检查了自2016年以来HODL Cave地形的变化，并决定将我们所有新贷款的LTV降至40%。现在想想上文关于波动周期性的观点，我们抽干了水位，因为我们觉得市场处于“小心”区。

事实证明这是一个明智的决定。通过限制我们和客户所承担的风险，我们共同度过了2022年的熊市，没有贷款损失，也几乎没有清算。

4、在自己的Cave里进行洞穴探险

HODL Cave显示了在固定期限内持有比特币的回报率分布。如果你持有比特币有一段时间了，你可以使用HODL Cave来可视化你的回报率，将其与其他相同时间持有者的回报率进行比较。

但是HODL Cave的形状和地形敏感地取决于你选择的时间段，特别是对更长期的持有来说。正如上文“退出幻想”一节所讨论的，开始时间越早，时间段越长，比特币经历的历史价格升值就越多，相应的HODL Cave中显示的最终回报差异也越大。

如果你想将你的比特币回报率与市场进行比较，那么为HODL Cave选择一个与你自己的比特币经历相匹配的时间段是很重要的。例如，如果你在2017年第一次听说比特币，你的HODL Cave应该使用从2017年到现在的时间段来绘制。这张图现在将显示你过去几年的比特币之旅，让你更公平地将你的回报与你同期的其他投资者进行比较。

为了帮助你画出个人的HODL Cave，我们创建了上面的动画，时间范围自2010年至今。你可以滚动到你首次接触到比特币的时间，并看看你自己的HODL洞穴，并规划你未来的比特币投资。

例如，在下面的自定义图表中显示了2017年比特币持有者的回报情况，你可以看到一些有趣的现象：

·         只要持有三年，几乎所有的持有者（99%以上）都能盈利。这类比特币持有者里，持有至少5年的人都是盈利的。那些在这么长时间的HODL之后还亏损的人，是在2017年市场顶部买入的，并在最近的2023年底部卖出。

·         在这一组人中，持有一年左右的持仓回报风险最大——他们可能持有一年并完美把握市场时机（上涨1000%），也可能持有一年却损失惨重（下跌80%）。

如果你们是2021年牛市的比特币持有者，那么你们的cave确实是一个危险的洞穴。你很可能被淹在水下。尽管如此，HODL Cave还是可以帮助你描绘一幅图，告诉你如何从这里开始洞穴探险：

·         自2021年知道比特币以来，所有持有者都在经历名义上的下跌。

·         有少数例外，在过去的几年里，购买比特币盈利的唯一方法就是做一个短期交易者，但即使是最幸运的交易也只能提供最多2倍的回报。

·         2021年3月至今，持有一年以上基本上肯定会赔钱——但随着Cave的加深，平均值和中位数即将浮出水面。