Coinbase：从受监管的中心化交易所到链上硅谷

作者：YQ；来源：X，@yq_acc；编译：Shaw 金色财经

Coinbase已从单纯的中心化交易所转型为生态系统协调者，其核心是于2023年8月推出的以太坊Layer-2平台Base。这一转变利用了三个其他区块链无法比拟的硅谷优势：监管基础设施助力其进入美国市场（拥有1.08亿验证用户，季度稳定币收入达3.547亿美元）；校友网络将项目与风险投资连接起来（由Coinbase校友创立的Polychain、1confirmation和Paradigm）；以及降低区块链复杂性的开发者平台（AgentKit、x402支付协议、嵌入式钱包）。Base凭借44.8亿美元的TVL（最大的Layer-2网络）、超过100万的每日活跃地址（占所有Layer-2的55%）以及Aerodrome平台预计到2025年累计交易量超过2000亿美元，实现了市场领先地位。然而，交易构成显示，创作者代币投机（峰值时每日增发量达38,254次，三个月失败率高达86%）与机构DeFi基础设施之间存在紧张关系。 Coinbase 2025年第三季度业绩（19亿美元收入，4.326 亿美元净利润）展现了持续进行生态系统投资的财务能力，而与Circle的合作（每季度收入7.4亿美元，USDC流通量740亿美元）则为其提供了稳定币基础。

一、从交易所运营到生态系统架构

Coinbase从中心化交易所向全面的区块链生态系统开发者的战略演进，体现了其深思熟虑的转型，类似于亚马逊通过AWS从在线书店转型为云基础设施提供商的过程。2023年8月推出的Base成为Coinbase在区块链领域的基础设施布局，为其他应用提供构建基础和开发者工具，而非直接与每一种加密货币用例竞争。这种从服务提供商到平台运营商的架构转变，也改变了Coinbase的收入模式，使其从单纯的交易手续费转变为多层次的价值获取，包括序列器收入、稳定币发行、代币上币费以及在生态系统项目中的股权。

这种转型在Coinbase 2025年第三季度的财务表现中得以量化，这既表明了公司具备持续生态系统投资的健康状况，也体现了Base对收入多元化的贡献。Coinbase公布的季度营收为19亿美元（同比增长55%），净利润为4.326亿美元（同比增长477%）。订阅和服务收入（包括Base相关活动和稳定币发行）如今已实现了除交易手续费之外的收入多元化。2025年第三季度，稳定币收入达到3.547亿美元（环比增长6.7%），成为订阅和服务板块中最大的组成部分。2025年第四季度在USDC持续普及和生态系统增长的推动下，订阅和服务收入预计将达到7.1亿至7.9亿美元。

截至2025年12月，Base凭借44.8亿美元的总锁定价值（TVL）实现了市场领先地位，超越了Arbitrum和其他成熟的Layer-2网络，而其运营时间仅28个月。每日活跃地址超过100万，到2025年底占据了所有Layer-2地址的55%（从1月份的63%增长到4月份顶级Layer-2网络的82%）。2025年1月1日，日交易量峰值达到1339万笔，展现了其强大的交易吞吐量处理能力。Base上的主要去中心化交易所（DEX）Aerodrome Finance在2025年累计交易量超过2000亿美元（同比增长3倍），并在2025年11月创造了1120万美元的手续费用，年化收入约为1.36亿美元。这些指标验证了Base的技术执行和市场接受情况，但交易构成以及由创建者代币驱动的增长的可持续性仍然存在疑问。

二、Coinbase校友网：链上硅谷资本网络

Coinbase的校友网络为Base生态系统提供了结构性优势，这与PayPal Mafia（Peter Thiel、Elon Musk和Reid Hoffman）通过资本获取、运营专长和人脉介绍塑造后续创业世代的结构性优势的方式类似。Olaf Carlson-Wee是Coinbase于2013年聘用的第一位员工，他于2016年离职创立了Polychain Capital，该公司如今已跻身全球最大的加密货币对冲基金之列，并从 Sequoia Capital、Union Square Ventures、Andreessen Horowitz和Founders Fund等机构募集了2亿美元。Polychain 的投资组合包括Base生态系统中的项目，这些项目受益于资金投入以及Carlson-Wee与Coinbase高层保持的良好关系，从而构建了一个项目渠道，使Base项目能够获得比其他竞争链上的同类项目更快的尽职调查和更优惠的条款。

Fred Ehrsam曾是高盛的交易员，他与Brian Armstrong共同创立了Coinbase。他是连接Coinbase生态系统与华尔街资本和机构关系的第二个重要校友节点。Ehrsam随后的创业和投资开辟了更多资本形成渠道，而他在高盛的背景也为他在传统金融机构评估加密货币基础设施投资时提供了信誉。Nick Tomaino的经历则以较小的规模展现了这种模式：他曾担任Coinbase的早期业务拓展专员，之后加入Runa Capital提升风险投资技能，随后创立了专注于加密货币的风险投资基金1confirmation。随着成功的校友投资于Coinbase的后续项目，网络效应不断增强，形成了一个紧密互联的融资生态系统。在这个生态系统中，Coinbase项目通过人脉关系获得优先融资渠道，而其他区块链生态系统如果没有类似的校友网络则无法复制这种优势。

Coinbase Ventures作为Coinbase的内部资本部署部门，致力于投资推动加密生态系统发展的杰出创始人，并与早期团队建立合作关系。2025年底，Coinbase以3.75亿美元收购了由知名加密货币交易员Cobie创立的Echo，此举为Coinbase Ventures增添了完整的链上融资和交易执行平台，使其能够更早地洞察潜在项目，并为加密货币私募融资提供标准化流程。此次收购充分体现了Coinbase如何识别新兴基础设施需求（链上资本形成），并收购解决方案，同时将其整合到更广泛的Base生态系统战略中。从实际表现来看，Base项目的融资速度和估值溢价都有所提升。创始人之间的交流表明，与在其他Layer-2网络上的同类项目相比，专注于Base的项目能够获得更快的风险投资响应速度、更高的初始估值和更优惠的条款。

Coinbase 校友网络和硅谷资本形成优势

三、开发者平台：降低区块链复杂性

Coinbase的开发者平台战略与亚马逊AWS的做法类似，后者通过简化服务器管理的复杂性，使应用程序开发者能够专注于业务逻辑而非基础设施运维。Coinbase开发者平台 (CDP) 提供了一套工具包，简化了区块链的复杂性，使开发者能够使用熟悉的Web开发模式构建应用程序，而无需深厚的密码学专业知识或区块链协议知识。AgentKit于2024年推出，并在 2025 年第一季度进一步扩展，它通过安全的钱包管理和全面的链上功能，使 AI 代理能够与区块链网络进行交互。该平台的核心价值在于缩短产品上市时间，开发者只需几周即可发布支持区块链的应用程序，而无需耗费数月的时间进行基础设施开发。

x402支付协议重新启用了HTTP 402“需要支付”状态码，使API、应用程序和AI代理能够直接通过HTTP进行即时稳定币支付。该协议通过将支付请求嵌入到标准的HTTP交互中，解决了长期存在的互联网小额支付难题，无需单独的支付处理系统及其相关的集成复杂性。对于需要基于使用量计费、订阅服务或API赚钱的应用程序开发者而言，与涉及银行集成、支付处理商账户和复杂费用结构的传统支付方式相比，x402提供了无缝集成。该协议于2025年1月发布，与 AgentKit 更新同步，为能够自动执行金融交易而无需人工干预的自主支付应用程序创建了统一的技术栈。

嵌入式钱包基础设施（CDP钱包）通过使应用程序能够在用户熟悉的Web界面后创建和管理用户钱包，从而降低终端用户的使用门槛，而无需用户理解助记词、手续费或区块链交易机制。这种简化对于主流应用至关重要，因为加密货币的技术复杂性会阻碍那些缺乏“手续费”、“随机数”或“交易确认时间”等概念理解的非技术用户。Coinbase于2025 年夏季推出的Builder Grant计划向13个使用CDP钱包、AgentKit和Onramp的项目提供了3万美元的资助，这表明Coinbase正在通过提供工具之外的财务激励措施积极培育开发者生态系统。该计划共收到55份申请，表明尽管人们对创建者代币生态系统的构成以及投机活动主导交易指标存在更广泛的担忧，但这些开发者工具仍然有需求。

四、监管护城河：美国市场准入作为竞争优势

Base通过Coinbase的合规基础设施确立的监管定位，创造了类似于PayPal的汇款牌照在在线支付领域构筑护城河的不对称优势。Coinbase在美国所有50个州均持有牌照，并已向美国证券交易委员会（SEC）申请注册为全国性证券交易所，还获得了美国商品期货交易委员会 (CFTC) 的衍生品注册，以及在美国金融业监管局 (FINRA) 注册为经纪自营商。当这一合规框架扩展到Base生态系统时，它便从纯粹的成本中心（每年数亿美元的法律和运营开支）转变为战略资产。基于Base构建的应用程序能够获得美国市场准入的监管清晰度，而其他Layer-2网络则无法在不进行类似合规投资的情况下提供这种清晰度。考虑到大规模监管成本，对于大多数区块链基础设施提供商而言，这种合规投资在经济上仍然不可行。

用户获取速度和用户构成是其优势的具体体现。到2025年第三季度，Base的日活跃地址数达到100万，截至2025年4月，已占据82%的顶级 Layer-2地址，并在年底时增长至所有Layer-2地址的55%。Coinbase平台上的消费者交易活动在2025年第三季度跃升至590亿美元（环比增长37%），机构交易量达到2360亿美元（环比增长22%），机构交易收入达1.35亿美元（环比增长122%）。这些经过验证且符合KYC要求的用户为Base应用提供了离岸交易所或匿名DeFi协议所不具备的分发渠道，从而开辟了一条通往主流应用的捷径。而其他区块链则必须通过涉及第三方钱包和去中心化交易所接口等更为迂回的途径才能实现这一目标。

交易所上币支持提供了监管优势的第二个维度。Base生态系统代币通过内部倡导和简化的尽职调查流程，在Coinbase上币时获得优先考虑，而其他链上的代币则面临外部申请流程，且流程的时间和结果都存在不确定性。Coinbase上币带来的流动性、价格发现和投资者准入等优势，是其他交易平台难以匹敌的，其经济影响也因此变得显著。2025年12月Base-Solana跨链桥的推出便体现了这种动态：Coinbase宣布收购Vector（Solana原生去中心化交易所），同时大力推广以Base为中心的跨链桥基础设施，使得SOL和SPL代币能够流入Base应用程序，并产生Base交易费用，而Solana生态系统却无法从中获得相应的价值。这促使Solana开发者将其描述为“伪装成互操作性的吸血鬼攻击”，指出这种不对称的利益结构有利于Coinbase控制的基础设施。

五、USDC基础设施：稳定币作为生态系统轨道

Coinbase与Circle的合作以及USDC的分发，打造了与Visa和Mastercard支付网络通过提供可信赖的结算渠道赋能商业类似的基础设施优势。该合作的经济效益体现在2025年第三季度的业绩中，当时Coinbase的稳定币收入达到3.547亿美元（环比增长6.7%），成为其订阅和服务板块的最大组成部分。2025 年第三季度，Coinbase产品中持有的USDC平均余额达到历史新高150亿美元（环比增长9%），而平台外余额则增至530亿美元（环比增长12%）。这种分发能力超越了竞争平台，并通过原生USDC集成直接惠及Base，避免了跨链桥接风险或流动性碎片化等问题，从而避免了其他Layer-2网络可能面临的风险。

Circle 2025年第三季度的财务业绩印证了USDC生态系统的整体增长。Circle报告称，其总收入和储备金收入达到7.4亿美元（同比增长66%），其中储备金收入达到7.11亿美元（同比增长60%），这主要得益于USDC平均流通量97%的增长。USDC 在2025年第三季度市值达到历史新高740亿美元，高于此前的613亿美元，使其成为仅次于Tether（市值超过1400亿美元）的第二大稳定币。值得注意的是，Circle的分发成本同比增长74%至4.48亿美元，增长“主要来自分发支付的增加，这反映了USDC流通余额的增加以及Coinbase平台上USDC平均持有量的增长”。这一披露证实，Coinbase从USDC的增长中获得了可观的收入份额，这促使Coinbase将其作为USDC分发渠道，并为生态系统发展奠定了独立于投机性代币交易的财务基础。

对于Base应用而言，原生USDC集成相比其他Layer-2网络具有诸多优势。开发者无需实现桥接接口即可确保USDC的可用性，并以主流用户熟悉的美元计价方式进行定价，同时避免因资产存在多个桥接版本且流动性深度不同而导致的桥接故障风险或流动性碎片化。Coinbase于2025年11月通过与Morpho集成在Base上推出USDC借贷服务（通过自动收益优化提供高达10.8%的年化收益率），充分展现了Coinbase如何在USDC基础设施之上构建金融产品，同时保持监管合规性，这是离岸平台无法为美国用户提供的。摩根大通分析师此前估计，Coinbase可从其在USDC生态系统中的核心地位中获得额外600亿美元的价值，而2025年第三季度的业绩也开始印证这一预测，稳定币收入的增长轨迹印证了这一点。

六、生态系统构成：DeFi 基础设施与投机

Base生态系统展现出合规的DeFi基础设施与投机性创建者代币活动之间的根本矛盾，类似于互联网泡沫时期可持续商业模式（亚马逊、谷歌）与投机性企业（Pets.com、Webvan）的并存。Aerodrome Finance代表基础设施类别，截至2025年累计交易量超过2000亿美元（同比增长3倍），并占据Base平台所有去中心化交易所 (DEX) 交易量的55%。2025年11月的业绩显示，其交易额达160亿美元，产生的手续费用达1120万美元，年化收入约为1.36亿美元。Aerodrome的资金池在2025年贡献了2.6亿美元的“链上GDP”，占Base平台总经济活动的44%，表明其流动性集中于合规交易而非投机性铸币。

2025年11月，Aerodrome宣布与Velodrome合并，组建跨链平台“Aero”，并将于2026年在以太坊和Circle的Arc区块链上推出。这一消息不仅验证了Base协议的成功，同时也降低了Base独占的价值获取。这一战略演变表明，Base最具优势的应用程序采取的是多链策略，而非依赖单一生态系统，这在协议增长与Base生态系统锁定之间造成了紧张关系。Aave在Base上的部署以及与Morpho的集成，进一步展示了其机构级基础设施，为寻求去中心化借贷的美国用户提供了一个受监管的接入点，无需离岸交易所或面临监管不确定性。

创建者代币活动呈现出截然不同的模式，其交易指标令人瞩目，但经济可持续性却令人质疑。Base在2025年1月1日达到日交易量峰值1339万笔，并在2025年春夏两季持续保持高活跃度，其中4月份日活跃地址数达到120万，5月份达到160万。然而，这些活跃度中的很大一部分源于代币发行，而非DeFi的实际应用。2025年夏季创建者代币的激增推动了日均约38254枚代币的铸造，总价值达到4.25亿美元，但行业数据显示，86%的网红推广代币会在三个月内贬值90%。备受瞩目的发行，包括2025年11月的JESSE代币发行（应用程序延迟导致狙击者提取了130万美元，而散户则面临17-20分钟的锁定）和2025年4月的“Base is for everyone”发行（官方推广将代币市值推至1700万美元，然后暴跌90%），影响了生态系统的信誉，并可能促使用户认识到创建者代币对普通参与者而言代表着负预期价值。

Base生态系统构成：合规基础设施与投机性活动

七、链上硅谷：现实与理想

“链上硅谷”的愿景要求Base复制硅谷的创业生态系统动态：高质量的创始人打造可持续发展的企业，风险投资提供耐心资金和运营专长，成功的企业家通过网络效应指导后续创业者，以及基础设施支持快速实验并降低准入门槛。Base拥有几个必要的条件，例如Coinbase Mafia校友网络（Polychain、1confirmation、Paradigm）、降低技术复杂性的开发者平台（AgentKit、x402、嵌入式钱包）、监管清晰度使其能够进入美国市场（1.08亿Coinbase验证用户），以及用于生态系统投资的财务资源（Coinbase每季度19亿美元的收入，4.326亿美元的净利润支持资助和收购，例如 3.75亿美元的Echo收购）。

然而，愿景与现实执行之间仍然存在差距。硅谷的风险投资以7至10年的时间跨度部署耐心资本，愿意接受早期亏损，以期通过持有可持续发展企业的股权获得潜在的指数级回报。Base生态系统的金融活动主要集中在创建者代币上，而代币三个月失败率高达86%，这主要体现在NFT投机上，而非股权融资的、旨在创造长期价值的初创公司。Coinbase 2025年夏季的Builder Grant计划仅向13个项目提供了总计3万美元的资助，与Arbitrum（超过1亿美元的ARB资助）、Optimism（超过2亿美元的生态系统基金）或zkSync（已宣布超过3亿美元）相比，资助金额微不足道。这表明Coinbase更依赖监管优势和分发渠道，而非直接的财务激励来吸引开发者，这可能导致逆向选择，即项目选择Base更多是出于用户访问的考虑，而非资金可用性或技术优势。

开发者情绪分析显示，他们持续担忧Base优先考虑病毒式增长指标（创建者代币的交易量），而非可持续的基础设施建设（DeFi 协议、机构合作、开发者工具改进）。当生态系统领导层参与有问题的创建者代币发行，或批准官方账户推广活动导致投机性价格暴涨后暴跌90%（例如“Base is for everyone”）时，就会造成一种印象，即该平台重视的是网络热潮而非严肃的应用开发。这种认知风险体现在开发者论坛的讨论中，基础设施建设者更倾向于选择“投机干扰较少”的替代Layer-2网络，这表明存在逆向选择：Base吸引的是代币投机者，而严肃的开发者则选择拥有更强大的DeFi生态系统且较少强调创建者代币的平台。

根本问题在于，在投机活动减弱之前，Base能否从依赖创建者代币转型为硅谷式的创业生态系统。2025年第三季度的财务业绩表明Coinbase具备持续投资的能力（营收19亿美元，净利润4.326亿美元）。活跃地址占比（占所有Layer-2地址的55%）和TVL领先地位（44.8亿美元，最大的Layer-2网络）验证了其市场吸引力。Aerodrome合法的DeFi活动（交易量超过2000亿美元，手续费用1120万美元）和USDC基础（季度稳定币收入3.547亿美元，流通量740亿美元）为可持续的经济活动提供了基础设施。然而，交易构成问题、备受瞩目的执行问题以及Aerodrome的多链扩张降低了对Base的专属依赖，表明目前的指标可能部分反映了暂时的优势（投机热潮、协议专属性），而非持久的竞争地位。接下来的12-24个月将揭示Base能否成功转型为链上硅谷，还是仍然依赖投机周期来制造令人印象深刻的统计数据，从而掩盖其潜在的经济脆弱性。

Coinbase 具备构建链上硅谷的必要要素。Coinbase 的雄厚财力（季度营收 19 亿美元，净利润 4.326 亿美元）为其提供了可持续的投资能力。Coinbase Mafia 校友网络（Polychain、Paradigm、1confirmation）与 PayPal Mafia 的资本形成优势如出一辙。监管基础设施和 1.08 亿认证用户构建了竞争对手 Layer-2 网络无法复制的分销护城河。Aerodrome 超过 2000 亿美元的交易量和 3.547 亿美元的季度稳定币收入表明，其经济活动并非投机，而是具有合规性。挑战在于执行：从创建者代币周期过渡到耐心资本，从病毒式传播指标过渡到机构采用，从监管优势过渡到真正的开发者忠诚度。硅谷的成功源于 7-10 年的时间跨度和可持续的商业模式。Coinbase 拥有所需的资源、分发渠道和基础设施基础。未来 12-24 个月将揭示 Coinbase 能否实现其构想的愿景。