定义亚洲 RWA 规则——新加坡 34 页指南解析 香港抄作业的几个关键点

新加坡金管局于 2025 年 11 月 14 日发布的《资本市场产品代币化指南》（34 页全文 + 17 个代币案例），是亚洲 RWA（真实世界资产代币化）领域首个系统性监管框架，核心围绕 “明确合规边界、聚焦机构级合规创新、衔接传统金融监管逻辑” 展开，具体内容可从监管基础、核心规则、案例细则、配套机制四大维度深度拆解。

一、监管基础：法律依据与战略定位

1. 核心法律框架

框架以《证券和期货法》（SFA）为根本依据，明确将 “具备金融属性的 RWA 代币” 纳入 “资本市场产品（CMPs）” 范畴监管 —— 无论代币采用区块链、智能合约等何种技术形式，只要其 “经济实质” 属于证券（股份、债券）、基金份额（CIS 单位）、衍生品合约等金融产品，就需遵守与传统金融产品一致的监管要求，即 “技术不豁免合规，实质决定监管”。

2. 战略转型背景

该框架是新加坡数字资产监管 “从宽到严、从散到专” 的关键落地：此前新加坡曾对 Web3 领域采取相对开放态度，但在 FTX 破产、三箭资本清盘等风险事件后，转向 “收缩投机赛道、聚焦合规价值” 的战略 —— 明确关停监管风险高、无实际经济价值的加密投机业务，将政策资源集中于 RWA 这一 “连接传统资产与链上生态” 的合规赛道，旨在打造全球 “机构级 RWA 资产堡垒”。

二、核心监管规则：穿透式认定与差异化要求

1. 代币性质的 “四维穿透判定法”

框架摒弃 “看名称、看技术” 的表面判断，通过四大维度综合评估代币是否属于需监管的 CMPs，评估范围覆盖白皮书、营销材料、社交媒体宣传等全渠道信息，避免项目方 “打擦边球”：

• 代币特征：是否赋予持有人实际权利（如所有权、分红权、投票权），而非仅为 “概念性权益”；

• 发行人意图：发行目的是 “融资并承诺收益”（如约定固定分红、回购条款），还是 “提供功能服务”（如兑换平台资源）；

• 架构设计：是否通过 SPV（特殊目的实体）、信托等法律结构汇集资金或资产，形成 “集体投资” 属性；

• 权利束：持有人能否获得确定性收益（如利息、清算分配），而非仅依赖市场炒作的价格波动收益。同时强制要求：所有涉及 CMPs 的 RWA 项目，必须聘请新加坡持牌律师出具独立法律意见书，明确代币性质，杜绝 “自行判断合规” 的风险。

2. 差异化监管：“需监管 CMPs” 与 “可豁免代币” 的清晰划分

框架通过 “正面清单 + 负面清单” 明确监管边界，其中 17 个案例（9 个需监管、8 个可豁免）是核心参考，具体分类如下：

（1）需纳入 SFA 监管的 CMPs 类型（4 类核心场景）

• 股权代币：代表公司股份、同时包含 “所有权 + 分红权 + 投票权” 的代币，直接认定为证券，需满足三项要求：

  ① 公开发行需注册招股说明书（小额发行≤500 万新币、私募投资者≤50 人可豁免）；

  ② 发行方及交易平台需持有 “资本市场服务牌照（CMS License）”；

  ③ 严格遵守反洗钱（AML）与客户身份认证（KYC）规则。仅含投票权、无收益权的纯治理代币，可豁免证券监管。

• 债券代币：覆盖四类债务属性场景，均需按债券规则监管：

  ① 借贷型（通过 SPV 向实体放贷，代币作为贷款凭证）；

  ② 回购型（承诺 “固定价格回购” 的平台代币，本质为债务）；

  ③ 稳定币（1:1 挂钩法币，若用于投资则归为债券，若仅用于支付则适用《支付服务法》）；

  ④ 包装型（通过信托持有底层债券，代币分享现金流，视为独立债券）。

• 基金份额（CIS 单位）代币：具备 “汇集资金 + 专业管理 + 按份额分红” 属性的代币（如投资黄金、不动产的代币化基金），无论底层资产是否离岸，只要管理团队位于新加坡，就需持 “基金管理牌照” 并获得 CIS（集体投资计划）授权，且需定期披露资产净值与持仓。

• 衍生品代币：价格挂钩股票、大宗商品、加密货币等标的，供投资者 “押注涨跌” 的代币（如 “链上股票期货”“黄金价格衍生品”），认定为 “证券类衍生品”，需提交招股说明书并持有 “衍生品交易牌照”，同时要求标的资产具备合法合规性（如禁止挂钩未上市非标资产）。

（2）可豁免监管的代币类型（3 类无金融属性场景）

• 功能 / 治理 / Meme 币：纯功能代币（如兑换云计算资源、平台服务）、纯治理代币（仅用于项目投票，无任何收益权）、无实际权利的 Meme 币，可豁免 SFA 监管，但需遵守反洗钱法规；若宣传 “投资回报”“质押分润”，则立即触发 CMPs 监管。

• 非投资类 NFT：代表数字艺术品、社区权益（如演唱会门票、俱乐部资格），且无 “固定回购承诺”“价格保底” 条款的 NFT，可豁免；若以 “NFT 升值” 为卖点吸引投资（如 “汝窑 NFT 理财”），则视为投资合约，需纳入监管。

• 数据记录代币：仅用于资产溯源、信息披露的代币（如记录绿色债券 ESG 数据、商品物流信息），无金融权益属性，可豁免；但底层资产（如绿色债券本身）仍需符合对应金融监管要求。

3. 三重牌照制度：RWA 平台的 “合规门槛”

框架明确 RWA 交易 / 发行平台需满足 “全链条牌照覆盖”，其中 DigiFT 作为全球首个获得 “三重牌照” 的 RWA 平台，成为行业标杆，三类牌照分别对应：

• 交易场所牌照：允许搭建 RWA 代币交易市场，需满足 “实时撮合、透明报价、风险对冲” 等基础设施要求，同时需建立 “异常交易监控系统”（如防范洗钱、操纵市场）；

• 资本市场服务牌照（CMS License）：涵盖证券交易、资产管理、投资咨询等核心业务，是开展 RWA 代币发行、承销、托管的基础牌照；

• 托管服务资质：负责 RWA 底层资产（如房产、艺术品、债券凭证）的权属登记与安全保管，需具备 “资产隔离账户”“冷热钱包结合”“定期审计” 等风控能力，避免资产挪用或丢失。

三、17 个案例细则：从 “抽象规则” 到 “实操参考”

框架中的 17 个案例是监管规则的 “具象化解读”，每个案例均包含 “代币结构、监管判定理由、合规建议” 三部分，典型案例如下：

• 需监管案例（示例）：某平台发行 “商业地产代币”，承诺 “每年 8% 租金分红 + 房产增值收益”，底层通过 SPV 持有房产，投资者按代币份额分配收益 ——MAS 判定为 “CIS 单位代币”，要求平台持基金管理牌照，且需每季度披露房产估值报告与租金到账情况。

• 可豁免案例（示例）：某演唱会主办方发行 “NFT 门票代币”，仅用于入场核验，无 “转售溢价保底”“门票分红” 条款 ——MAS 判定为 “功能型 NFT”，豁免 SFA 监管，仅需遵守反欺诈与消费者权益保护规则。

这些案例的核心作用是 “划清合规红线”，避免项目方因 “规则理解偏差” 触碰监管，同时为全球 RWA 项目提供 “可参考的合规模板”。

四、配套机制：从政策到基建的 “全链条赋能”

1. “守护者计划”（Project Guardian）：战略落地载体

该计划是框架的 “实施抓手”，由 MAS 联合花旗、汇丰、摩根大通、星展银行等 40 余家机构，聚焦 “高价值 RWA 场景试点”，已落地多个标杆案例：

• 代币化绿色债券：2024 年发行 60 亿港元多币种绿色债券，通过区块链实现 “发行 - 交易 - 兑付” 全流程上链，结算周期从传统 T+5 缩短至 T+1；

• REITs 上链：将商业地产 REITs 拆分为 “10 美元 / 份” 的代币，降低投资门槛，吸引散户参与，同时通过智能合约自动分配租金收益；

• 跨境大宗商品结算：利用新元批发 CBDC（央行数字货币），实现 RWA 代币与大宗商品现货的 “链上同步结算”，减少中间环节信用风险。

2. 技术与合规协同要求

框架虽不强制指定技术方案，但对 RWA 项目的技术风控提出明确标准：

• 智能合约安全：需由 MAS 认可的第三方机构（如 OpenZeppelin、Chainsecurity）进行审计，且需预留 “紧急暂停功能”，防范合约漏洞导致的资产损失；

• 数据跨境合规：若 RWA 底层资产涉及境外数据（如跨境电商应收账款），需符合新加坡《个人数据保护法》与资产所在国数据法规（如中国《数据安全法》），避免数据违规出境；

• 跨链互操作性：支持通过 “合规跨链桥” 实现不同区块链间的 RWA 代币转移，但跨链桥需满足 “256 位 RSA 加密 + 零知识证明” 等安全标准，且每日跨链金额超 1000 万港元时需触发人工复核。

3. 跨境监管与政策衔接

• 独立评估原则：不认可海外对 RWA 代币的定性结果（如美国通过 Howey 测试认定的 “证券代币”），任何 RWA 项目进入新加坡市场，需单独按本地 “四维判定法” 重新评估，杜绝 “一套架构全球通用” 的灰色操作；

• 与国际监管协同：与欧盟 MiCA 法规、香港《数字资产发展政策宣言 2.0》建立 “监管等效互认” 沟通机制，对于已在欧盟、香港合规落地的 RWA 项目，可简化新加坡的牌照申请流程（如豁免部分审计材料）；

• 税务激励：对合规 RWA 项目给予 “首两年企业所得税减免 10%” 的优惠，鼓励机构参与代币化资产发行与交易，同时明确 RWA 代币转让的印花税按 “传统金融资产” 标准征收，避免双重征税。

五、框架核心价值与行业影响

该指导框架的发布，不仅为新加坡 RWA 生态提供 “清晰的合规地图”，更对全球 RWA 监管产生示范效应：

对机构而言，明确的规则降低了 “合规试错成本”，吸引银行、保险、资管机构（如瑞银、AXA）入场布局 RWA；

对行业而言，通过 “淘汰投机项目、聚焦价值资产”，推动 RWA 从 “概念炒作” 转向 “实体资产赋能”（如不动产、绿色金融、供应链金融）；

对亚洲市场而言，为香港、迪拜等地区提供了 “可参考的监管模板”（如香港 2025 年《数字资产发展政策宣言 2.0》就借鉴了新加坡 “分类监管” 逻辑），但框架也明确 “不鼓励简单抄作业”，需结合本地金融生态调整规则。

同时，框架也客观指出 RWA 当前的风险点 —— 如智能合约漏洞、跨链安全、资产估值争议等，要求监管与技术双轨并行，为 RWA 的长期健康发展预留了优化空间。