稳定币的多重面孔：从金融创新到地缘博弈

2025年的加密货币市场正在经历一场前所未有的分化。当比特币价格在十万美元关口徘徊，当各国监管机构对数字资产的态度愈发明朗，稳定币这个曾经只是加密世界"配角"的存在，突然成为了全球金融体系重构的焦点。美国通过里程碑式的稳定币立法，中国明确表态将其纳入虚拟货币打击范围，这种截然相反的政策取向背后，映射的是更深层次的货币主权之争、金融体系之变，以及对未来货币形态的不同理解。

一个银行家眼中的稳定币真相

要理解稳定币的本质，我们需要暂时抛开那些关于"去中心化"和"金融创新"的宏大叙事，回归到最朴素的银行业逻辑。在传统金融从业者看来，Tether这样的稳定币发行商究竟在做什么?答案可能会让很多人意外:它们在经营一家未受监管的银行。

这不是修辞，而是精确的功能定义。Tether发行按需赎回的数字存款工具，这些工具可以在加密市场自由流通，同时它将募集到的资金投资于多元化资产组合，通过资产收益率与几乎为零的负债成本之间的利差获利。这与银行吸收存款、发放贷款或投资证券的模式如出一辙。唯一的区别在于，银行受到严格的资本充足率监管，而稳定币发行商长期游离在监管之外。



当我们用巴塞尔资本框架的视角审视Tether的资产负债表时，问题就变得清晰起来。截至2025年第一季度，Tether发行了约1745亿美元的数字代币，持有约1812亿美元的资产，超额储备约68亿美元。这个数字听起来不错，但如果按照银行业的标准来计算其风险加权资产，情况就不那么乐观了。Tether约77%的资产投资于货币市场工具，这部分风险较低，但约13%投资于实物和数字商品——包括比特币和黄金。

比特币的波动性是黄金的三到四倍，如果按照审慎的风险权重计算，Tether需要为这部分资产配置更多资本缓冲。在较为温和的假设下，Tether需要额外约45亿美元的资本才能达到资本充足银行的标准;在严格假设下，这个缺口可能扩大到125亿至250亿美元。Tether的辩护是，从集团层面看，它拥有超过200亿美元的股本和巨额留存收益。但问题在于，这些资金并不在隔离储备范围内，管理层没有法律义务用这些资金为代币持有者兜底。

这揭示了稳定币的第一重面孔:它是一个精心设计的监管套利产品，在享受类银行业务带来的利润时，却不承担相应的资本要求和监管成本。这种不对称性在行业高速增长时被掩盖，但当市场出现压力时，风险就会暴露无遗。

美国的稳定币梦想与现实

美国对稳定币的态度经历了从放任到拥抱的转变。2025年7月，《天才法案》正式生效，标志着美国正式将稳定币纳入监管框架。财政部长Scott Bessent的预测充满雄心:到2030年，美元稳定币市场规模将从目前的约3000亿美元增长至3万亿美元。这背后的逻辑看似完美:稳定币发行商必须100%以短期国债等现金等价物作为储备，这意味着稳定币的每一次扩张都会带来对美国国债的新增需求。对于一个债务规模已超30万亿美元、未来十年还将新增22万亿美元债务的国家来说，这简直是天赐良机。

然而，华尔街的分析师们对这个美好愿景持谨慎态度。摩根大通预计未来几年稳定币市场规模将扩大至7000亿美元，花旗集团的乐观预测是4万亿美元，但即使是最乐观的估计，对国债需求的实际提振也可能远低于预期。关键问题在于稳定币资金的来源。如果投资者将资金从政府货币市场基金转移到稳定币，而货币市场基金本身就是短期国债的最大买家，那么净效应可能接近于零——只是改变了持有者的身份，并没有创造真正的新增需求。



更深层的矛盾在于稳定币的设计本身。《天才法案》禁止稳定币支付利息，这意味着追求收益的投资者几乎没有动力将资金从储蓄账户或货币市场基金转移出来。在美国国内，稳定币的增长空间受到严重限制。政策制定者将希望寄托在海外需求上，认为新兴市场的投资者愿意接受零收益以换取美元资产敞口。但这种设想面临两个障碍:一是如果资本管制限制了传统美元的获取，它们同样可能适用于美元稳定币;二是大规模资金外流会迫使发展中国家的监管机构采取限制措施，欧洲央行等机构已经在开发自己的数字货币来应对美元稳定币的竞争。

美联储的角色更是增添了不确定性。如果稳定币把流通中的美元"隔离"在区块链上，美联储就需要相应缩减其资产负债表，包括4.2万亿美元的国债投资组合。这意味着稳定币带来的国债需求增量可能很大程度上只是替代了美联储的持仓，而不是真正的新增需求。过度依赖短期债务还会降低政府融资的可预测性，使美国面临市场状况变化的风险。

即使美国的稳定币战略取得一定成功，代价也可能是巨大的。德意志银行估计，未来五年稳定币可能增长1.5万亿美元，每年带来约2000亿美元的增量国债需求。这是一个可观的数字，但相对于美国政府庞大的借款规模而言，只是杯水车薪。正如伦敦标准银行的策略师所说:"稳定币无法让你摆脱债务和赤字的泥潭。"

立法监管的悖论

美国稳定币立法的一个意外后果，可能是对稳定币自身的"反噬"。当稳定币纳入立法监管后，银行等持牌金融机构就可以直接参与加密资产相关活动。这些传统金融机构拥有完善的监管合规体系、更低的资金成本和更强的客户信任，它们完全可以推动法币存款直接上链运行——通过存款通证化，银行可以让客户的存款在区块链上流通，实现与稳定币相同的功能，同时还能支付利息。

这种"存款代币"将拥有稳定币无法比拟的优势:它背后是受到充分监管和存款保险保护的银行系统，可以合法地支付利息，能够更好地满足KYC、AML等监管要求。对于监管机构而言，让受到严格监管的银行成为连接加密世界与现实世界的主体，远比依赖监管成本高昂的独立稳定币发行商更为安全。对于用户而言，为什么要使用一个不支付利息、储备结构不透明的稳定币，而不是使用可以获得利息、有存款保险保护的银行存款代币呢?

这一趋势已经在美国出现端倪。多家大型银行正在探索存款通证化项目，现有的股票、债券、货币基金交易所也在推动金融产品以RWA(现实世界资产)的方式上链交易。讽刺的是，稳定币作为加密世界的"特洛伊木马"，将传统金融引入区块链，但当传统金融真正进入后，稳定币自己可能会被边缘化。稳定币立法可能严重反噬甚至颠覆稳定币本身。

立法监管还暴露了稳定币机制的其他脆弱性。虽然法律规定储备资产包括银行存款、短期国债等，但这些资产的价值会随市场波动。即使发行时储备充足，国债价格下跌也可能导致储备不足。不同发行机构的储备资产结构不完全一致，意味着它们发行的"美元稳定币"实际上并不相同，存在套利空间。如果允许去中心化金融平台从事稳定币信贷，同样可能产生稳定币的派生与超发。这些问题在非监管环境下被忽视，在监管框架下却成为必须面对的挑战。

中国的选择与逻辑

面对美国大力推动稳定币的浪潮，中国做出了截然相反的选择。2025年11月，中国人民银行等13个部门明确表态:稳定币是虚拟货币的一种形式，其发行、交易等业务活动属于非法和打击范围。这一决策让许多期待中国推动人民币稳定币的人大失所望，但这个决策背后有着清晰的战略逻辑。

首先是现实层面的考量。自2014年Tether推出USDT以来，美元稳定币已经运行超过十年，形成完整的国际化体系，在全球法币稳定币市场的占比超过99%。这一局面的形成，既因为美元是流动性最强的国际中心货币，也因为美国长期对比特币等加密资产和美元稳定币采取宽容政策。在这种情况下，其他国家推出非美元法币稳定币，除了在本国主权范围内可能有一定市场空间，在国际层面已经很难与美元稳定币抗衡。缺乏强大的生态基础和应用场景支持，没有相对美元稳定币的明显优势，非美元稳定币的投入产出很难达到预期。

中国在移动支付和数字人民币方面已经具有全球领先优势。支付宝和微信支付的普及程度、便利性和安全性已经远超任何稳定币方案，在国内推动人民币稳定币不仅没有优势，反而可能对现有的高效支付体系造成冲击。数字人民币作为央行直接发行的数字货币，在技术架构、监管合规、跨境支付等方面都有稳定币无法比拟的优势，更符合中国的战略需要。

更深层的考虑涉及金融安全和货币主权。比特币等加密资产和稳定币利用区块链实现全球性7x24小时交易，高度匿名和高频流动的特性，使其存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的明显风险。美国对全球主要区块链体系、加密资产交易平台以及加密资产与美元兑换具有更大控制力，美国能够对特定机构和个人的加密资产账户进行追查和冻结，能够对交易平台及其负责人进行处罚甚至拘捕。在这种不对称的权力结构下，中国跟随美元稳定币之路发展人民币稳定币，不仅难以挑战美元稳定币的国际地位，甚至可能使人民币稳定币变成美元稳定币的附庸。

稳定币最基础的需求是区块链上加密资产交易的计价清算。当大量人民币稳定币流入以美元稳定币为主导的加密市场，中国的资本管制和外汇管理将面临严峻挑战。资金可以通过人民币稳定币转换为加密资产，再通过美元稳定币流出境外，整个过程难以监控。在当前复杂的国际局势下，这种"管道"的存在对中国的金融安全构成直接威胁。中国需要把国家安全放在突出位置，对包括稳定币在内的加密资产交易炒作高度警惕严加防控，而不能简单追求效率提高与成本降低。

中国的政策取向是明确的:在坚决遏制包括稳定币在内的虚拟货币的同时，加快数字人民币的创新发展和国内外广泛应用。人民银行已经优化数字人民币在货币层次中的定位，在上海设立数字人民币国际运营中心，在北京设立运营管理中心，推动数字人民币的跨境合作和使用。这是一条完全不同于美国稳定币路径的数字货币发展道路，一条更强调主权、安全和可控的道路。

稳定币的未来:工具还是武器?

当我们跳出技术细节和监管框架，从更宏观的视角审视稳定币，会发现它已经超越了单纯的金融工具范畴，成为地缘政治博弈的新战场。美国推动美元稳定币，本质上是在数字时代强化美元霸权的尝试。通过将美元嵌入区块链基础设施，美国试图确保在未来的数字经济中继续占据主导地位。稳定币不仅增加了对美元和美国国债的需求，更重要的是，它让美元的触角延伸到传统金融体系难以到达的角落。

但这个战略存在内在矛盾。稳定币的兴起建立在加密资产交易需求之上，而加密资产市场充斥着投机、泡沫和欺诈。美国政府一方面想利用稳定币强化美元地位，另一方面又必须容忍甚至鼓励加密市场的狂热，因为没有加密市场的繁荣，就没有对稳定币的强劲需求。这种"与魔鬼共舞"的策略风险巨大。当特朗普家族及其币圈朋友从加密资产暴涨中获利数十亿美元时，全球投资者在波动剧烈的市场中承受巨大损失。这种财富转移机制本质上是新型的"收割机"，只是它更加隐蔽、更难防范。

对于其他国家而言，跟随美国推动本国稳定币，实际上是在帮助美国完善这个收割体系。因为无论哪种法币稳定币，最终都要在以美元稳定币为主导的加密市场中交易，都要面对美国控制的区块链基础设施和交易平台。这不是平等的竞争，而是在美国制定的规则下的游戏。中国的拒绝，从这个角度看，是一种清醒的战略自觉。

稳定币的故事还远未结束。美国的立法只是第一步，执行中的挑战将逐渐显现。传统金融机构的进入可能重塑整个格局，存款代币与稳定币的竞争才刚刚开始。国际社会对加密资产和稳定币的监管协调仍然缺失，跨境风险依然存在。中国的数字人民币能否在国际上获得广泛接受，能否提供一个有别于美元稳定币的可行替代方案，将是未来几年的关键看点。

或许最终，稳定币既不会成为美国梦想的"金融创新"，也不会成为中国担忧的"特洛伊木马"，而会在各种力量的博弈中找到自己的位置——一个比现在的支持者期望的更小、但比批评者担心的更稳定的位置。在这个过程中，真正重要的不是技术本身，而是我们如何在效率与安全、创新与稳定、开放与主权之间找到平衡。这不仅是稳定币的问题，也是整个数字时代金融体系重构面临的根本挑战。